El sector energético español atraviesa una de sus etapas de mayor actividad transaccional. Las operaciones de compraventa, fusión y entrada de socios en proyectos de energías renovables se han multiplicado en los últimos años, impulsadas por los objetivos de descarbonización fijados en el ámbito europeo y por el apetito inversor de fondos de infraestructuras, utilities y family offices. Quien no consolide posición ahora puede encontrarse, en un horizonte próximo, fuera de las cadenas de valor del sector.
España ocupa una posición estructural privilegiada en la transición energética europea. La combinación de recurso solar y eólico, la infraestructura de red y la profundidad del tejido industrial hacen del mercado español un destino prioritario para inversores que buscan activos regulados de largo plazo. Esa confluencia de factores explica por qué los proyectos fotovoltaicos, eólicos, de almacenamiento y de hidrógeno verde han captado flujos de capital de forma sostenida.
En nuestra experiencia asesorando operaciones en este sector, observamos una pauta recurrente: el inversor institucional llega con estructuras de adquisición sofisticadas y plazos de cierre exigentes. La empresa española vendedora o el promotor del proyecto, en cambio, no siempre ha preparado su estructura societaria para recibir ese capital. El desajuste genera fricciones, retrasos y, en algunos casos, la pérdida de la operación.
¿Qué hace especialmente compleja una operación de M&A en renovables frente a otros sectores? La concurrencia de varios regímenes regulatorios que deben analizarse de forma simultánea y coordinada.
Toda operación sobre activos de generación renovable en España activa, al menos, tres capas normativas que la dirección debe comprender antes de iniciar cualquier proceso de venta o adquisición.
La primera es la normativa societaria, articulada principalmente en torno a la Ley de Sociedades de Capital. Estructura la forma en que se transmiten participaciones o acciones, los derechos de adquisición preferente, las mayorías necesarias para adoptar acuerdos y los mecanismos de protección del socio minoritario. En proyectos de renovables, los vehículos más habituales son la sociedad de responsabilidad limitada (SL) y, para proyectos de mayor envergadura, la sociedad anónima (SA) con capital social mínimo de 60.000 euros.
La segunda es la regulación sectorial energética. Los permisos de acceso y conexión a la red, las autorizaciones administrativas de instalación, la calificación como instalación de generación de régimen especial y los contratos de compraventa de electricidad a largo plazo (PPA, del inglés Power Purchase Agreement) forman parte del activo que se adquiere. Cualquier cambio de control puede requerir comunicación o autorización previa ante la autoridad regulatoria competente.
La tercera es el régimen de control de inversiones extranjeras directas. Desde la reforma de 2020, determinadas adquisiciones por parte de inversores no residentes en la Unión Europea en sectores estratégicos, entre los que figura el energético, requieren autorización previa. Conviene verificar en cada operación concreta si el comprador, la estructura vehicular utilizada o el porcentaje de adquisición activan este régimen.
Omitir cualquiera de estas tres capas en la fase de estructuración genera problemas que, en el mejor de los casos, encarecen el cierre; en el peor, lo imposibilitan.
La diligencia debida (due diligence) es el proceso de auditoría legal, técnica y financiera que el comprador realiza sobre el activo o la sociedad que va a adquirir. En renovables, su alcance es más amplio que en una empresa de servicios estándar, porque el activo no es solo la sociedad: es la cadena de permisos y contratos que habilitan la generación y la venta de energía.
Hemos observado que los compradores subestiman con frecuencia dos áreas críticas de la diligencia en proyectos renovables.
La primera es la situación administrativa de los permisos. Un proyecto puede tener un contrato de acceso a red firmado pero sin resolución de autorización de instalación, o viceversa. La caducidad o la litigiosidad de alguno de esos trámites puede convertir un activo aparentemente valioso en un pasivo administrativo difícil de sanear.
La segunda es la estructura de deuda y los contratos de financiación de proyecto (project finance). Los acuerdos de préstamo sindicado o de bonos de proyecto suelen incorporar cláusulas de cambio de control que exigen consentimiento previo de los prestamistas. Ignorar ese punto puede bloquear el cierre, incluso con todas las partes de acuerdo en el precio.
Una diligencia bien ejecutada no solo identifica riesgos: proporciona los argumentos para negociar ajustes de precio, garantías específicas o condiciones precedentes que protejan al adquirente durante el período posterior al cierre.
La forma en que se articula jurídicamente la operación tiene consecuencias directas sobre la fiscalidad, el control y la capacidad de desinvertir en el futuro. En el sector renovable español conviven varias estructuras, cada una con sus ventajas e implicaciones.
La sociedad holding es el instrumento más utilizado por inversores que consolidan varios proyectos bajo una misma cabecera. Permite centralizar la gestión, optimizar la estructura financiera y, en determinadas condiciones, acceder al régimen de consolidación fiscal. El diseño de la holding debe coordinarse con la estrategia fiscal desde el primer momento: una arquitectura incorrecta puede generar una carga impositiva no anticipada en el momento de la desinversión.
La joint venture entre un promotor local y un inversor financiero o estratégico extranjero es otra estructura frecuente en proyectos de gran escala. En este caso, el pacto de socios cobra una importancia determinante. Regula quién toma las decisiones operativas, cómo se financian las fases de desarrollo, qué ocurre en caso de desacuerdo y bajo qué condiciones puede un socio transmitir su participación. Los estatutos estándar no contemplan ninguno de estos escenarios con la granularidad necesaria para proteger a ninguna de las partes.
Los vehículos de proyecto (SPV, del inglés special purpose vehicle) se utilizan para aislar el riesgo de cada instalación en una sociedad independiente. Eso facilita la financiación de proyecto y la eventual venta de activos individuales sin arrastrar el pasivo del resto del grupo. La planificación de esta estructura desde el inicio del desarrollo evita reorganizaciones societarias costosas en fases posteriores.
La creencia de que los estatutos sociales bastan para regular la relación entre socios en un proyecto de renovables es uno de los errores más frecuentes y más costosos que encontramos en la práctica. Los estatutos son documentos públicos, inscritos en el Registro Mercantil, redactados con una vocación de permanencia y con escasa flexibilidad para regular situaciones de conflicto o de desequilibrio sobrevenido.
El pacto de socios, en cambio, es un documento privado y confidencial que permite establecer reglas de funcionamiento adaptadas a la realidad del proyecto. En operaciones de renovables, los aspectos que más frecuentemente generan conflicto entre socios, y que deben quedar expresamente regulados, son los siguientes.
La gobernanza operativa: quién nombra al órgano de administración, qué decisiones requieren mayorías reforzadas o veto de algún socio y cómo se adoptan los presupuestos anuales de cada SPV. En proyectos con varios activos y sociedades vehiculares, la complejidad de la gobernanza es mayor que en una empresa convencional.
Las cláusulas de transmisión de participaciones. Las más habituales son el derecho de adquisición preferente (right of first offer o right of first refusal), la cláusula de arrastre (drag-along) y la cláusula de acompañamiento (tag-along). La primera protege al socio existente frente a la entrada de terceros no deseados. Las dos últimas regulan qué ocurre cuando el socio mayoritario recibe una oferta de compra: si puede obligar al minoritario a vender en las mismas condiciones (arrastre) o si el minoritario tiene derecho a vender en paralelo (acompañamiento).
Los mecanismos de resolución de conflictos y de salida. Un proyecto de renovables tiene un horizonte de vida de veinticinco o treinta años. Es inevitable que en ese período surjan discrepancias entre socios. El pacto debe prever procedimientos de desempate, opciones de compra y venta cruzada (shotgun o Russian roulette) y, en su caso, la sumisión a arbitraje para evitar la parálisis del proyecto.
El régimen de control de inversiones extranjeras directas en España introduce un elemento de planificación que no puede ignorarse en operaciones con compradores no europeos o con estructuras vehiculares con participación de capital extracomunitario. La normativa vigente sujeta a autorización previa determinadas adquisiciones en sectores considerados estratégicos, entre los que figura expresamente el sector energético.
La tramitación de esa autorización condiciona el calendario de la operación. En nuestra práctica hemos observado que los plazos de resolución varían según la complejidad de la operación y la sensibilidad del activo. Integrar este trámite desde el principio en el calendario transaccional, y preparar el expediente administrativo con la diligencia necesaria, evita sorpresas que pueden retrasar el cierre varios meses.
¿Qué información exige el expediente? En términos generales, la descripción de la operación, la estructura de capital del adquirente, la identificación de los beneficiarios últimos y la justificación del interés empresarial. La calidad y coherencia de esa documentación incide directamente en la velocidad de resolución.
Para inversores de la Unión Europea, el régimen es, con carácter general, menos restrictivo. Sin embargo, conviene verificar en cada caso si la estructura vehicular del comprador introduce algún elemento que active los umbrales de notificación.
El proceso de una operación de M&A en renovables tiene varias fases con decisiones y plazos que la dirección debe gestionar activamente. Un error en el momento equivocado puede comprometer la viabilidad del cierre o deteriorar significativamente las condiciones negociadas.
La fase previa a la apertura del proceso de venta o de la negociación con el inversor es, paradójicamente, la más importante. Es el momento de ordenar la estructura societaria, actualizar los títulos habilitantes, verificar el estado de los permisos y resolver cualquier contingencia identificable antes de que el comprador la descubra en su diligencia y la utilise como argumento de ajuste de precio.
La firma de la carta de intenciones (term sheet) es el primer hito contractual. Aunque habitualmente no es vinculante en sus términos económicos, sí puede serlo en sus cláusulas de exclusividad y confidencialidad. Un acuerdo de confidencialidad (NDA) mal redactado o una cláusula de exclusividad excesivamente larga sin hitos de avance pueden bloquear la operación o exponer información sensible del proyecto.
El período de diligencia (due diligence) tiene una duración que debe negociarse con cuidado. Un período excesivamente corto impide al comprador un análisis riguroso y puede generar reclamaciones postcierre. Uno excesivamente largo agota los recursos del vendedor y genera incertidumbre en el equipo del proyecto.
La negociación del contrato de compraventa (SPA, del inglés sale and purchase agreement) es donde se cristalizan los hallazgos de la diligencia en términos de precio ajustado, precio diferido (earn-out), garantías y declaraciones del vendedor y límites de responsabilidad. En renovables, las garantías sobre el estado de los permisos, la titularidad de los derechos de conexión y la ausencia de litigios pendientes son especialmente relevantes.
El depósito de cuentas en el Registro Mercantil y la regularidad de la documentación societaria del vehículo que se transmite son condiciones que el comprador verifica sistemáticamente. Una sociedad con cuentas no depositadas o con acuerdos sociales no inscritos genera incertidumbre jurídica que el comprador traslada, inevitablemente, a las condiciones económicas.
En operaciones de M&A, el coste del asesoramiento jurídico es siempre menor que el coste de los problemas que ese asesoramiento previene. Esta afirmación, que puede sonar a tópico, tiene una dimensión especialmente concreta en el sector renovable.
El valor de un proyecto renovable depende de la solidez de su cadena de permisos y contratos. Cualquier contingencia que se descubre en el proceso de diligencia se convierte en un argumento de ajuste de precio para el comprador. Una contingencia que se podría haber saneado antes de iniciar el proceso, y que se descubre en plena negociación, tiene un coste de resolución significativamente mayor.
Hemos asesorado operaciones societarias en sectores tecnológico, industrial y de servicios donde el asesoramiento estructurado desde la fase previa al proceso permitió identificar y resolver contingencias que, de haberse descubierto en la diligencia del comprador, habrían reducido materialmente el precio o bloqueado el cierre. La misma lógica se aplica con mayor intensidad en renovables, por la complejidad regulatoria del sector.
El asesoramiento temprano también permite estructurar la operación de forma fiscalmente eficiente. La normativa tributaria española ofrece instrumentos, como el régimen de tenencia de valores extranjeros o determinadas exenciones aplicables a la transmisión de participaciones, cuyo aprovechamiento requiere planificación previa. Una estructura mal diseñada puede generar una carga impositiva relevante en el momento de la desinversión que una planificación adecuada habría evitado o reducido.
El tipo general del Impuesto sobre Sociedades es del 25 % sobre la base imponible. Ese porcentaje puede verse reducido o modulado a través de estructuras de holding bien diseñadas, del aprovechamiento de bases imponibles negativas previas o de la aplicación de regímenes especiales. Pero ninguno de esos instrumentos puede activarse retroactivamente: deben planificarse antes de que la operación se materialice.
Finalmente, el asesoramiento temprano es decisivo en la negociación del pacto de socios. Un pacto bien redactado antes de la entrada de un socio es un instrumento de gestión del proyecto durante toda su vida operativa. Un pacto negociado a contrarreloj, o en el marco de un conflicto ya declarado, raramente satisface a ninguna de las partes.
La práctica de nuestra firma indica que las operaciones que se preparan con rigor tienen una tasa de cierre y unas condiciones finales significativamente mejores que las que se improvisan. El siguiente esquema recoge los puntos que la dirección debe verificar antes de sentarse a negociar.
Este esquema no es exhaustivo: cada operación tiene su propia complejidad. Pero cubre los vectores de riesgo más frecuentes en el sector renovable español.
Las operaciones de M&A en el sector energético se entrecruzan habitualmente con la práctica de Derecho societario y operaciones (M&A), que cubre desde la constitución y reorganización de estructuras hasta la negociación y cierre de transacciones complejas. Si el activo objeto de la operación tiene componentes inmobiliarios significativos, la perspectiva que aporta nuestro análisis sobre operaciones de management buyout en el sector inmobiliario y de construcción puede resultar de utilidad para entender la lógica de estructuración de activos en sectores regulados. Para operaciones en sectores con fuertes componentes de servicio y concesión, el análisis de M&A en turismo y hostelería ofrece un paralelo metodológico relevante.
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