La oportunidad de vender, adquirir o dar entrada a un inversor en una empresa española no se repite con frecuencia. Cuando llega, el precio al que se cierra la operación depende, en gran medida, de cómo se ha construido la metodología de valoración y de quién ha negociado los parámetros que la sustentan. Perder esa ventana por una valoración mal documentada o por un acuerdo que no refleja el equilibrio de fuerzas real entre los socios es una de las consecuencias más costosas que hemos observado en nuestra práctica.
La Ley de Sociedades de Capital no establece un método único de valoración para todas las operaciones. Sí impone, en cambio, deberes concretos al órgano de administración: actuar con la diligencia de un ordenado empresario, formular cuentas anuales que reflejen la imagen fiel de la sociedad y, en determinadas operaciones estructurales, requerir informes de expertos independientes.
Esto tiene una implicación directa para el consejo o los administradores. Cuando se plantea una compraventa de empresa, una fusión o una ampliación de capital con entrada de terceros, la decisión de qué valor se atribuye a la compañía no puede descansar exclusivamente en la intuición del vendedor ni en la oferta inicial del comprador. El Código de Comercio y la legislación mercantil exigen que el patrimonio neto se calcule con criterios contables verificables, que los estados financieros sean completos y que cualquier operación de modificación estructural se documente con el rigor que la norma impone.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en operaciones de M&A en España, la valoración no es solo un cálculo financiero. Es también un instrumento jurídico. El valor que las partes acuerdan en la hoja de términos (term sheet) se convierte en el precio base del contrato de compraventa, en el porcentaje de participación que recibe el inversor y en el precio de ejercicio de las opciones de compra o venta que se pactan para el futuro. Una valoración mal anclada en los activos reales o en las proyecciones auditadas tiene efectos que se prolongan durante años.
Conviene verificar con la normativa vigente si la operación concreta activa deberes de información específicos – por ejemplo, en operaciones de modificación estructural o en fusiones transfronterizas – porque el incumplimiento de esos deberes puede determinar la impugnabilidad de los acuerdos sociales adoptados.
¿Qué métodos de valoración se utilizan realmente en las operaciones societarias en España? La práctica de los despachos y los asesores financieros converge en tres grandes enfoques, que conviene conocer antes de sentarse a negociar.
Parte del balance. Se ajusta el valor contable de los activos tangibles e intangibles para reflejar su valor de mercado real: inmuebles, maquinaria, cartera de clientes, marcas registradas ante la Oficina Española de Patentes y Marcas (OEPM). Es el método más conservador. Funciona bien en empresas con activos reales significativos, como las del sector industrial o inmobiliario. Su limitación principal es que no captura el valor del fondo de comercio generado internamente ni las expectativas de crecimiento.
Proyecta los flujos de caja libres futuros y los descuenta a una tasa que refleja el coste del capital y el riesgo del negocio. Es el método más utilizado en operaciones de venture capital y en la entrada de fondos de capital privado en empresas tecnológicas o de servicios de alto crecimiento. Su debilidad estructural reside en las hipótesis de partida: pequeñas variaciones en la tasa de descuento o en las proyecciones de ingresos producen diferencias de valoración muy relevantes. Hemos observado que las discrepancias entre comprador y vendedor suelen concentrarse precisamente aquí.
Aplica un multiplicador sobre el resultado bruto de explotación (EBITDA) u otro indicador de rentabilidad, tomando como referencia transacciones comparables cerradas en el mercado. La dificultad en el mercado español es que no siempre existe información pública suficiente sobre transacciones de empresas no cotizadas del mismo sector y tamaño. Los múltiplos que se aplican en el sector tecnológico difieren sustancialmente de los del sector industrial o del agroalimentario.
En la práctica, una operación bien asesorada no se basa en uno solo de estos métodos. Se emplea una combinación que permite triangular el valor y construir un argumento negociador sólido para ambas partes.
La diligencia debida (due diligence) no es un trámite posterior a la negociación del precio. Es, en la mayoría de las operaciones que hemos asesorado, el proceso que confirma o modifica sustancialmente la valoración acordada en la hoja de términos.
La due diligence jurídica y financiera examina los estados contables auditados, los contratos vigentes con clientes y proveedores, los pasivos contingentes, el cumplimiento de la normativa laboral y fiscal, el estado de la propiedad industrial registrada ante la OEPM y ante la Oficina de Propiedad Intelectual de la Unión Europea (EUIPO) cuando la empresa tiene activos de marca comunitaria, y la situación ante la Agencia Estatal de Administración Tributaria (AEAT) en cuanto a inspecciones, liquidaciones pendientes y procedimientos en curso.
Este proceso tiene consecuencias directas sobre el precio. Si la due diligence detecta un pasivo fiscal latente o un contrato con cliente estratégico que contiene cláusulas de cambio de control, el comprador ajustará su oferta. Si la sociedad objetivo tiene un procedimiento arbitral en curso o una demanda ante los juzgados de lo mercantil que no consta en el balance, el comprador exigirá mecanismos de ajuste de precio o garantías específicas en el contrato de compraventa.
La creencia de que con los estatutos estándar basta para regular la relación entre socios y proteger al vendedor es uno de los errores más frecuentes que encontramos. Los estatutos regulan el funcionamiento interno de la sociedad, pero no determinan quién controla la compañía después de la operación, qué ocurre si el comprador incumple el plan de negocio acordado ni cómo se resuelve un desacuerdo entre los socios en la toma de decisiones estratégicas. Eso es función del pacto de socios.
El pacto de socios es el documento que traduce el equilibrio de poder negociado en la valoración a compromisos contractuales exigibles. Hemos asesorado con regularidad a empresas que han cerrado operaciones de inversión sin un pacto de socios o con un pacto insuficiente, y las consecuencias se han materializado generalmente en disputas sobre el gobierno de la compañía o sobre el precio de salida.
Las cláusulas que deben articularse con precisión en operaciones societarias son las siguientes:
El pacto de socios y la due diligence determinan quién controla la sociedad y a qué precio real se cierra la operación. Esa afirmación, que a algunos empresarios les parece evidente, no se refleja siempre en el calendario de negociación que plantean.
El calendario de una operación de M&A o de entrada de un inversor en una empresa española tiene una lógica propia. Los plazos no son arbitrarios: responden a deberes legales, a la disponibilidad de la documentación y a la inercia de los procesos de aprobación interna.
La dirección debe gestionar al menos cuatro momentos críticos:
¿Puede una empresa de tamaño mediano gestionar estos plazos sin asesoramiento externo? Técnicamente, sí. Prácticamente, los riesgos de un error en cualquiera de estos puntos se trasladan directamente al precio de la operación o a su viabilidad.
La experiencia acumulada en operaciones societarias nos permite identificar los riesgos que con mayor frecuencia erosionan el valor acordado. No todos son inevitables. La mayoría son el resultado de una planificación insuficiente o de haber involucrado al asesor demasiado tarde.
La AEAT puede regularizar el Impuesto sobre Sociedades – cuyo tipo general es del 25 % – o el IVA – con tipo general del 21 % – en los ejercicios no prescritos. Si la due diligence fiscal no ha examinado la deducibilidad de los gastos, el tratamiento de las operaciones vinculadas o la correcta clasificación de determinados activos, el comprador puede encontrarse, después del cierre, con una liquidación que no estaba recogida en el precio.
Muchas empresas españolas de tamaño mediano no han optimizado su estructura antes de iniciar un proceso de venta. La interposición de una sociedad holding puede mejorar significativamente la fiscalidad de la operación para el vendedor. Pero esa reestructuración tiene un coste temporal: los plazos para que la nueva estructura sea eficiente desde el punto de vista fiscal no son inmediatos. Conviene planificarla con antelación suficiente, no durante la negociación del precio.
Un comprador sofisticado o un fondo de capital privado detectará durante la due diligence que un porcentaje relevante de la facturación depende de un número reducido de contratos. Esa concentración se traduce en un ajuste a la baja de la valoración o en la exigencia de garantías adicionales. El vendedor que ha anticipado este análisis puede aportar documentación que acredite la solidez de esa relación comercial y neutralizar parcialmente el argumento.
Una operación de entrada de un inversor externo o una compraventa parcial de participaciones que llega al momento de la negociación con conflictos no resueltos entre los socios fundadores es una operación que, con mucha frecuencia, no se cierra. Los inversores profesionales realizan una due diligence sobre el gobierno corporativo de la compañía objetivo. Un desacuerdo entre socios sobre la valoración o sobre el destino del capital captado, sin un mecanismo de resolución acordado previamente, es un elemento que compromete la operación.
En empresas tecnológicas y de servicios, el valor reside frecuentemente en activos intangibles: software desarrollado internamente, marcas y nombres comerciales, bases de datos de clientes. Si esos activos no están registrados ante la OEPM o ante la EUIPO, o si los contratos con los desarrolladores externos no han transferido correctamente la titularidad a la sociedad, el comprador cuestionará su valor durante la due diligence. Las marcas nacionales tienen una duración de diez años renovables y una patente se protege durante veinte años no renovables: documentar correctamente estos activos antes de iniciar el proceso es una medida de protección del valor que tiene un coste muy bajo en relación con su impacto en la negociación.
El argumento más frecuente que escuchamos de empresarios que han postpuesto el asesoramiento jurídico es que en la fase inicial de una operación no hay nada concreto que asesorar. Es un razonamiento comprensible. También es, en nuestra experiencia, incorrecto.
El asesoramiento en la fase previa a la operación permite, en primer lugar, identificar los elementos que el comprador o el inversor va a cuestionar durante la due diligence y anticipar la documentación que los acredita. En segundo lugar, permite estructurar la operación – fiscalmente y societariamente – de forma que sea eficiente para el vendedor. En tercer lugar, y esto es lo que con más frecuencia marca la diferencia en el precio final, permite construir el argumento de valoración con criterios que el comprador no puede rebatir fácilmente porque están documentados y son coherentes con los estados financieros auditados.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios, y en todos los casos la variable que mayor impacto ha tenido en el resultado final ha sido el momento en que se incorporó el asesoramiento jurídico y financiero. Las operaciones en las que el vendedor llegó a la mesa de negociación con una due diligence propia ya realizada y con un pacto de socios previamente revisado han cerrado en mejores condiciones que aquellas en que el comprador conducía unilateralmente el análisis.
Para empresas que están evaluando la posibilidad de constituir una estructura holding antes de una operación de venta o de captar inversión, el análisis de las implicaciones societarias y fiscales de esa estructura es un paso previo que conviene dar antes de iniciar cualquier contacto formal con potenciales compradores o inversores. Los recursos disponibles en nuestra sección sobre Derecho societario y operaciones (M&A) ofrecen un punto de partida para entender el alcance de estas decisiones.
La entrada de un fondo de capital riesgo, un business angel o un vehículo de venture capital en una empresa española presenta particularidades que la distinguen de una compraventa entre empresarios industriales. El inversor financiero tiene una lógica de desinversión incorporada desde el primer momento: su horizonte temporal es conocido y su objetivo es maximizar la rentabilidad de la salida en el plazo pactado.
Esto se traduce en cláusulas contractuales específicas que el empresario que recibe la inversión debe entender antes de firmar. Las cláusulas de liquidación preferente determinan qué ocurre con los fondos en una venta de la compañía: en determinadas estructuras, el inversor recupera primero su inversión con una rentabilidad mínima antes de que el resto de los socios reciban su parte del precio. El entrepreneur que no ha comprendido el mecanismo puede ver cómo una venta a un precio aparentemente atractivo le reporta una cantidad muy inferior a la esperada.
Las cláusulas antidilución protegen la participación del inversor frente a rondas de inversión posteriores a un precio inferior. Las cláusulas de arrastre (drag-along) le permiten forzar a los socios minoritarios a vender sus participaciones cuando recibe una oferta de adquisición de la totalidad. Y los derechos de información y de veto sobre determinadas decisiones le dan acceso continuo a la gestión sin necesidad de tener representación mayoritaria en el órgano de administración.
Para empresas en fases tempranas que se plantean una ronda de inversión, el análisis de estas cláusulas en el contexto de la normativa española es parte esencial del proceso de asesoramiento. Nuestra guía sobre startups y venture capital: cómo formalizar aborda con detalle los pasos de este proceso desde la perspectiva jurídica española.
No todas las operaciones societarias que implican una valoración son compraventas entre partes que se han encontrado en el mercado. Una de las situaciones más delicadas que hemos asesorado con regularidad es aquella en que un socio quiere salir de la sociedad y los socios restantes no se ponen de acuerdo en el precio de la participación.
La Ley de Sociedades de Capital regula el derecho de separación del socio en determinados supuestos. Cuando ese derecho se ejercita, la valoración de las participaciones no puede dejarse únicamente a la discrecionalidad de los socios. Si no hay acuerdo, la norma prevé la intervención de un auditor independiente designado por el Registro Mercantil para que fije el valor razonable de las participaciones.
Este procedimiento puede ser lento y costoso para ambas partes. La alternativa – que es la que recomendamos anticipar – es recoger en el pacto de socios un mecanismo de valoración previamente acordado que resulte de aplicación en caso de ejercicio del derecho de separación o de adquisición forzosa de participaciones. Un mecanismo bien diseñado – una fórmula basada en múltiplos del EBITDA auditado, por ejemplo, con ajustes pactados de antemano – elimina la incertidumbre y reduce drásticamente el coste del proceso.
La situación inversa – el socio que es excluido – genera una dinámica similar. La exclusión de un socio está sometida a las causas y procedimientos que regula la legislación societaria, y la valoración de su participación sigue siendo un elemento central del proceso. Hemos observado que las disputas más prolongadas en sede judicial en el ámbito societario giran, con frecuencia, no alrededor de si existe una causa de exclusión, sino alrededor del precio al que debe ser liquidada la participación del socio excluido.
Si desea ver cómo hemos abordado situaciones similares en la práctica, el caso práctico sobre entrada de un fondo ilustra la secuencia de análisis y las decisiones clave en este tipo de operaciones.
España es uno de los destinos prioritarios de inversión extranjera directa en Europa. Las operaciones de M&A con parte compradora o vendedora extranjera presentan una dimensión adicional en la valoración: la determinación de la ley aplicable al contrato, el tratamiento fiscal de la ganancia en la jurisdicción del vendedor y, en determinados sectores, el cumplimiento del régimen de autorización previa para inversiones extranjeras en actividades estratégicas.
El control de inversiones extranjeras directas en España obliga a obtener autorización previa en determinados sectores calificados como estratégicos cuando el inversor es no comunitario. El incumplimiento de este requisito puede derivar en la nulidad de la operación. Cuando la parte compradora es una sociedad holding establecida en otra jurisdicción europea o extracomunitaria, la cadena de titularidad debe analizarse con detalle para determinar si el inversor último activa los umbrales de notificación.
En nuestra práctica asesorando a empresas extranjeras que adquieren o entran en el capital de sociedades españolas, coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente para garantizar que la estructura de la operación es eficiente en todos los países implicados. La valoración acordada debe resistir el escrutinio fiscal tanto en España como en el país del inversor, y eso requiere un análisis coordinado desde el inicio.
¿Está su empresa preparada para iniciar un proceso de venta, de entrada de inversores o de reestructuración accionarial? La siguiente lista de verificación recoge los elementos mínimos que deben estar en orden antes de sentarse a negociar:
Esta lista no es exhaustiva. Cada operación tiene sus propias particularidades según el sector, el tamaño de la empresa, la composición del accionariado y los objetivos de las partes. Pero sirve como punto de partida para que la dirección evalúe el grado de preparación antes de iniciar el proceso.
El análisis de la valoración societaria raramente puede abordarse de forma aislada. Las implicaciones fiscales de la estructura de la operación, el tratamiento de los activos de propiedad intelectual y la regulación laboral aplicable a los equipos que se integran o se segregan son materias que deben analizarse de forma coordinada con el asesoramiento mercantil. En Velarde & Vidal integramos el análisis de estas áreas en el proceso de asesoramiento desde la fase de estructuración, evitando el coste de correcciones tardías en la negociación.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
Plantear mi casoEste contenido es informativo y no constituye asesoramiento jurídico. Para un análisis de su situación, contacte con info@velardevidal.com.