Caso práctico: due diligence que renegoció el precio de una adquisición

Una oportunidad de adquisición que parece cerrada puede transformarse radicalmente en cuestión de semanas. Ocurre con más frecuencia de lo que los directivos suelen anticipar: un proceso de diligencia debida (due diligence) bien ejecutado saca a la luz contingencias que el vendedor no había comunicado y que cambian por completo la ecuación de precio. Lo que en un primer momento era una negociación prácticamente cerrada se convierte en una renegociación. Quien llega a esa mesa con datos sólidos y asesoramiento jurídico especializado sale en una posición muy distinta a quien llega con una hoja de términos (term sheet) firmada y confianza ciega en el precio inicial.

El punto de partida: una operación que parecía cerrada

El caso que se describe en este análisis corresponde a una empresa del sector industrial con presencia en varias Comunidades Autónomas. Un fondo de inversión de tamaño medio había identificado la compañía como objetivo de adquisición y había acordado verbalmente un rango de valoración con los socios vendedores. La operación llevaba varios meses en proceso informal. Las partes habían intercambiado información financiera básica y el fondo había manifestado su intención de mantener el equipo directivo.

En ese contexto, Velarde & Vidal fue contratado para ejecutar la due diligence jurídica. El encargo parecía, en apariencia, una formalidad de cierre. Lo que encontramos no lo era en absoluto.

La sociedad objetivo presentaba una estructura corporativa con dos capas de participaciones. La capa superior era una sociedad holding creada años antes para facilitar la planificación sucesoria de los socios fundadores. Esa estructura, que en su día tuvo una lógica fiscal y de gobierno, acumulaba una serie de contingencias que ningún documento previo a nuestra intervención había recogido con precisión.

¿Qué reveló la due diligence jurídica en este caso?

La revisión se estructuró en cuatro áreas: societaria, fiscal, laboral y contractual. Cada área arrojó hallazgos. Algunos eran menores y susceptibles de corrección antes del cierre. Otros eran materiales y justificaban un ajuste de precio.

En el área societaria, identificamos que los estatutos de la sociedad holding no habían sido actualizados tras la entrada en vigor de la legislación societaria vigente. Dos cláusulas relativas al derecho de adquisición preferente de los socios estaban redactadas en términos que podían interpretarse de forma que limitaban la transmisibilidad de las participaciones al comprador. Un pacto de socios firmado años antes, y no depositado ni inscrito, introducía restricciones adicionales que las partes habían olvidado. En nuestra práctica, este tipo de documentos dormidos aparece con una frecuencia que sorprende incluso a los propios socios de las compañías auditadas.

En el área fiscal, la revisión identificó una controversia latente con la Agencia Estatal de Administración Tributaria (AEAT) relacionada con la deducibilidad de determinadas operaciones intragrupo de los tres ejercicios anteriores. La prescripción tributaria, que con carácter general opera en el plazo de cuatro años, no había vencido respecto de los dos ejercicios más recientes. Existía, por tanto, una contingencia cuantificable. El comprador no la había descontado del precio.

En el área laboral, dos contratos de alta dirección incluían cláusulas de cambio de control (change of control) que atribuían a los beneficiarios el derecho a resolver el contrato y percibir una indemnización relevante si la titularidad de la empresa cambiaba. La operación proyectada activaba esas cláusulas de forma automática. Ese coste no estaba en ningún modelo financiero del comprador.

Finalmente, en el área contractual, varios contratos de distribución de larga duración incluían cláusulas de cesión que requerían el consentimiento previo de la contraparte para ser transmitidos al nuevo propietario. Sin ese consentimiento, el riesgo de resolución era real.

La estrategia jurídica: convertir los hallazgos en palancas de negociación

Un error frecuente en este tipo de situaciones es presentar los hallazgos de la due diligence como un catálogo de problemas sin estructura. Eso solo genera tensión. La estrategia que seguimos fue diferente: jerarquizamos los hallazgos por materialidad, cuantificamos los que tenían impacto económico directo y propusimos mecanismos concretos de mitigación o ajuste para cada uno.

Esta distinción es relevante. No todos los hallazgos merecen la misma respuesta. Algunos se resuelven mediante manifestaciones y garantías (representations and warranties) reforzadas en el contrato de compraventa. Otros exigen un ajuste de precio. Y otros requieren una condición precedente: que el vendedor los resuelva antes del cierre o se descarte la operación.

En este caso, propusimos tres vías de respuesta:

• Reducción directa del precio equivalente al importe estimado de la contingencia fiscal, con un mecanismo de ajuste posterior si la AEAT actuaba dentro del período de prescripción. Este mecanismo se instrumentó mediante una cláusula de precio diferido (earn-out inverso), condicionada a la no apertura de un procedimiento de inspección.
• Retención en depósito (escrow) de una cantidad acordada para cubrir el coste estimado de las cláusulas de cambio de control de los contratos de alta dirección. Las cantidades retenidas se liberarían escalonadamente una vez renegociados o liquidados dichos contratos.
• Condición precedente de regularización estatutaria: los vendedores debían actualizar los estatutos de la holding y obtener la renuncia expresa de los socios al ejercicio de los derechos de adquisición preferente derivados del pacto de socios dormido.

¿Habría el comprador aceptado estas condiciones si no hubiera contado con los hallazgos documentados de la due diligence? Difícilmente. La documentación jurídica convierte una percepción de riesgo en un argumento concreto y exigible.

¿Cómo respondió el vendedor? El papel del asesoramiento en la contraparte

La posición inicial de los socios vendedores fue de resistencia. Es la reacción habitual. Nadie quiere reconocer que su empresa tiene contingencias que reducen su valor. El argumento más frecuente en esta fase es que los problemas identificados son "teóricos" o que "nunca han generado conflicto en la práctica".

Ese argumento tiene una debilidad estructural: el estándar de due diligence no es el riesgo histórico, sino el riesgo futuro que asume el comprador a partir del momento del cierre. Una contingencia fiscal que no ha cristalizado hasta la fecha puede materializarse después del cierre. Y si el contrato de compraventa no la contempla, la carga la absorbe el comprador.

En nuestra experiencia asesorando a empresas en operaciones de M&A, la negociación avanza más rápido cuando ambas partes cuentan con asesoramiento jurídico especializado. Los vendedores, una vez asesorados, suelen reconocer la materialidad de los hallazgos y proponer soluciones. Lo que bloquea las negociaciones no es la existencia de contingencias, sino la ausencia de un marco jurídico compartido para abordarlas.

En este caso, los vendedores propusieron una contraoferta: aceptar la reducción de precio vinculada a la contingencia fiscal y el depósito en escrow, pero rechazaron inicialmente la condición precedente de regularización estatutaria por el plazo que implicaba. La solución fue sustituir esa condición por una manifestación y garantía reforzada con cobertura de seguro de representaciones y garantías (representations and warranties insurance), que el comprador contrató como cobertura adicional.

El precio final fue inferior al inicialmente acordado en una cuantía que compensó con creces el coste de la due diligence. La operación se cerró. El comprador tenía un contrato que reflejaba la realidad del activo adquirido.

Decisiones y plazos críticos que la dirección debe gestionar

Uno de los patrones que observamos con regularidad en operaciones de M&A es que la dirección del comprador subestima el impacto de los plazos en la calidad de la due diligence. Cuando el proceso se comprime por presión comercial o por urgencia del vendedor, la revisión se vuelve superficial y los hallazgos materiales quedan sin detectar.

En este caso, el cliente nos planteó inicialmente un plazo de tres semanas para completar la due diligence jurídica. Ese plazo era insuficiente para revisar la estructura holding y todos sus contratos relevantes. Acordamos un plan de trabajo de cinco semanas con entrega por módulos: primero el societario y el fiscal, que condicionaban el precio; luego el laboral y el contractual, que condicionaban la estructura del cierre.

¿Cuáles son las decisiones que la dirección no puede delegar en estos procesos? Al menos tres:

1. La definición del alcance de la due diligence antes de que empiece. No toda due diligence debe cubrir lo mismo. El alcance lo determina el tipo de activo, el sector, la estructura corporativa y el precio en juego.
2. La determinación del umbral de materialidad para los hallazgos. No todos los riesgos identificados merecen una respuesta contractual. Fijar ese umbral antes de negociar evita bloqueos innecesarios.
3. La decisión de continuar, renegociar o abandonar la operación una vez conocidos los hallazgos. Esa decisión es de negocio, no jurídica. Pero no puede tomarse bien sin la información jurídica completa.

El marco aplicable en España, derivado de la normativa mercantil y contractual, no impone un formato específico de due diligence. Pero sí establece el régimen de responsabilidad por vicios ocultos y por las manifestaciones incluidas en el contrato de compraventa. Ese régimen determina quién asume qué riesgo una vez cerrada la operación. Ignorarlo antes del cierre tiene consecuencias que se pagan después.

Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios donde la ausencia de una due diligence bien ejecutada derivó en disputas postclosing que duplicaron el coste total de la operación para el comprador.

El papel del pacto de socios y la estructura de la sociedad holding

Este caso pone de relieve una cuestión que en nuestra práctica aparece repetidamente: la estructura corporativa previa a la operación tiene un impacto determinante en la negociación y en el resultado final.

La sociedad holding del vendedor era, en origen, una herramienta legítima de planificación. Pero con el paso del tiempo, sin mantenimiento jurídico, se había convertido en un acumulador de riesgos silenciosos. El pacto de socios dormido es el ejemplo más claro. Un documento firmado hace años, que nadie recordaba con precisión, podía haber bloqueado la transmisión de participaciones si el comprador no hubiera contado con asesoramiento que lo identificara y gestionara a tiempo.

La normativa que regula las sociedades de responsabilidad limitada establece requisitos precisos para la transmisión de participaciones. Cuando existe un pacto de socios que añade restricciones adicionales a las estatutarias, la interacción entre ambos documentos puede generar ambigüedades que solo se resuelven en sede judicial o arbitral, con el coste y la incertidumbre que ello implica.

En las operaciones de M&A con estructura holding, la revisión de los documentos constitutivos, las modificaciones estatutarias y los pactos parasociales vigentes no es opcional. Es el núcleo de la due diligence societaria.

Si quiere conocer nuestra metodología en operaciones con estructura holding, puede consultar nuestra práctica de Derecho societario y operaciones (M&A).

¿Qué errores frecuentes cometen los compradores en una due diligence?

La experiencia acumulada en múltiples procesos permite identificar patrones de error. Conviene conocerlos antes de iniciar una operación, no después de haberla cerrado.

El primero es confiar en la información voluntariamente proporcionada por el vendedor sin verificación independiente. El proceso de venta tiene su propia lógica: el vendedor presenta el activo en las condiciones más favorables. Eso no implica mala fe, pero sí implica que la información recibida requiere contraste.

El segundo error es no revisar el perímetro de la adquisición con precisión. En operaciones con estructuras holding, el activo que se compra puede incluir filiales con pasivos propios, participaciones en otras sociedades o activos no operativos que no forman parte del negocio que interesa al comprador. Definir el perímetro es tan importante como revisar lo que está dentro de él.

El tercer error, y quizá el más costoso, es no incorporar los hallazgos de la due diligence al contrato de compraventa. Una due diligence excelente que no se traduce en manifestaciones y garantías adecuadas, en cláusulas de indemnización o en mecanismos de ajuste de precio, pierde buena parte de su valor. La información sin consecuencias contractuales no protege al comprador.

Puede ampliar este análisis en nuestro caso sobre due diligence en industria y manufactura, donde abordamos los hallazgos específicos de ese sector y las soluciones contractuales adoptadas.

Lecciones del caso: el asesoramiento temprano como reductor de coste y riesgo

La reflexión final que este caso permite formular no es técnica. Es de gestión empresarial. El comprador en esta operación contrató el asesoramiento jurídico en la fase de due diligence, que es el momento estándar. Eso le permitió renegociar. Pero hay un momento anterior, igualmente relevante, que muchos compradores omiten: la estructuración inicial de la operación y la negociación del term sheet.

Cuando el asesoramiento entra en la fase del term sheet, las condiciones que se fijan entonces influyen en todo lo que viene después. El alcance de la due diligence, el mecanismo de ajuste de precio, las cláusulas de no competencia (non-compete), la exclusividad durante el proceso, las consecuencias del break-up y las condiciones precedentes: todo eso se negocia o se acepta sin discusión en función de si el comprador cuenta o no con asesoramiento en ese momento.

En nuestra experiencia, las operaciones en las que el asesor jurídico entra en fase de term sheet son las que cierran con mayor predictibilidad, menor número de incidencias postclosing y contratos mejor estructurados. El coste adicional de ese asesoramiento temprano es sistemáticamente inferior al coste de renegociar o de litigar tras el cierre.

La due diligence que renegoció el precio en este caso fue posible porque el equipo comprador actuó con rigor y sin precipitación. Pero la lección más importante no es la que se extrae del proceso de revisión. Es la que se extrae del contraste: cuánto habría costado no haberla hecho, o haberla hecho tarde y mal.

Si su empresa está evaluando una adquisición y quiere contar con asesoramiento especializado en la estructuración y la due diligence, puede consultar también nuestra guía sobre preparación de procesos de adquisición en sectores específicos, donde abordamos los elementos de planificación previa que condicionan el resultado.

Checklist para directivos: puntos clave antes de iniciar una due diligence

Antes de encomendar un proceso de due diligence jurídica, la dirección del comprador debe tener claros los siguientes elementos:

• Perímetro exacto de la adquisición: qué sociedades, activos o participaciones se incluyen y cuáles quedan fuera.
• Estructura corporativa del vendedor: si existe una sociedad holding interpuesta, identificarla antes de iniciar la revisión.
• Existencia de pactos de socios u otros acuerdos parasociales que puedan limitar la transmisión.
• Umbral de materialidad acordado con el asesor: qué nivel de contingencia merece respuesta contractual y cuál puede aceptarse como riesgo residual.
• Plazo realista para la revisión: comprimirlo artificialmente incrementa el riesgo de hallazgos no detectados.
• Mecanismos de respuesta disponibles en el contrato: ajuste de precio, escrow, earn-out, manifestaciones y garantías, seguro de R&W.
• Situación fiscal de la sociedad objetivo respecto a la prescripción: cuatro años de alcance máximo para la AEAT en términos generales.
• Contratos relevantes con cláusulas de cambio de control o de cesión sujeta a consentimiento.
• Contratos laborales de alta dirección con blindajes activables por cambio de titularidad.
• Confirmación de que los hallazgos se incorporarán al contrato de compraventa mediante mecanismos jurídicos específicos.

Servicios relacionados

Las operaciones de compraventa de empresa presentan implicaciones en múltiples áreas de práctica. La revisión fiscal del target y la estructuración del precio en sede tributaria son parte integral de cualquier proceso de M&A bien ejecutado. Igualmente, cuando la sociedad objeto de adquisición tiene empleados con contratos de alta dirección o vínculos laborales especiales, la intervención del área de derecho del trabajo resulta determinante para calcular el coste real de la operación y estructurar adecuadamente el cierre.