Cada operación de compraventa de empresa o entrada de inversor que hemos acompañado tiene un punto de inflexión común: el momento en que se firma una hoja de términos (term sheet) sin haber leído con detenimiento lo que se está cediendo. La oportunidad parece urgente, el inversor presiona, y el empresario acepta condiciones que delimitan el control de la sociedad durante años. Lo que se firma en ese documento en apariencia provisional es, en la práctica, la arquitectura real de la operación.
La hoja de términos no es un mero resumen de intenciones. Es el documento que delimita el campo de juego antes de que empiece el trabajo costoso: la due diligence, la negociación del contrato definitivo y, en su caso, la obtención de autorizaciones regulatorias. En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, los puntos que se recogen en la term sheet son, salvo excepción, los puntos que se mantienen en el contrato final.
¿Por qué ocurre esto? Porque una vez que las partes han acordado una valoración y una estructura de control, reabrir esos elementos en la fase de contrato definitivo supone un coste reputacional y negociador elevado. El que pretenda mejorar su posición tras la term sheet pagará en capital de negociación lo que no quiso pedir antes.
Desde el punto de vista jurídico, la hoja de términos puede ser vinculante o no vinculante según su redacción. Conviene distinguirlo con precisión antes de firmarla. Hay cláusulas que, incluso en documentos declarados «no vinculantes», pueden generar obligaciones concretas: la exclusividad, la confidencialidad y el mecanismo de ruptura (break-up fee) suelen pactarse como vinculantes aunque el resto del documento no lo sea. La Ley de Enjuiciamiento Civil y la jurisprudencia del Tribunal Supremo han consolidado el criterio de que los precontratos y las cartas de intenciones pueden generar responsabilidad precontractual cuando una de las partes abandona la negociación sin causa justificada.
El empresario que entra en una negociación sin asesoramiento jurídico en esta fase inicial no está ahorrando costes. Está aplazándolos con intereses.
Una term sheet bien estructurada cubre, como mínimo, los siguientes bloques. La omisión de cualquiera de ellos no significa que el asunto quede abierto: significa que la parte que no lo negoció pierde la oportunidad de hacerlo en las mejores condiciones.
La valoración acordada en la term sheet puede expresarse como valor de empresa (enterprise value) o como valor de los fondos propios (equity value). La diferencia no es técnica: determina quién absorbe la deuda y la caja existentes en el momento del cierre. Un mecanismo de ajuste de precio mal definido puede trasladar al vendedor el coste de la deuda financiera que ya estaba en el balance cuando se pactó la cifra.
En operaciones de M&A con componente de financiación, la distinción entre ambos conceptos debe quedar explícita en la hoja de términos. No basta con acordar una cifra global.
La elección entre compraventa de empresa mediante transmisión de acciones o participaciones y compraventa de activos tiene implicaciones fiscales y de responsabilidad muy distintas. En la estructura de acciones, el comprador adquiere la sociedad con todas sus contingencias históricas. En la estructura de activos, puede seleccionar qué pasivos asume. Esta decisión debe quedar reflejada en la term sheet, no diferirse al contrato definitivo.
Hemos observado que muchas operaciones del sector tecnológico e industrial empiezan a negociarse sin haber decidido la estructura. Esa omisión genera debates posteriores sobre quién soporta las contingencias tributarias y laborales que afloran en la due diligence.
¿Quién controla el consejo de administración tras el cierre? ¿Qué decisiones requieren unanimidad o mayorías reforzadas? Estos mecanismos de gobernanza son, en la práctica, la columna vertebral del pacto de socios. Si no se acuerdan en la term sheet, el inversor puede presionar para incluirlos en su favor durante la redacción del contrato definitivo.
El mito más extendido entre los empresarios que venden una participación minoritaria es que con los estatutos estándar de la sociedad limitada basta para regular la relación entre socios. No es así. Los estatutos son un documento público, inscrito en el Registro Mercantil, con un contenido que la Ley de Sociedades de Capital limita en aspectos relevantes. El pacto de socios – documento privado, reservado a las partes – es el instrumento que regula el ejercicio real del control: derechos de veto, mayorías reforzadas, mecanismos de arrastre (drag-along) y acompañamiento (tag-along), y la política de dividendos.
La cláusula de liquidación preferente determina en qué orden y con qué preferencia recupera su inversión cada socio en caso de venta o liquidación de la sociedad. Es una de las cláusulas que más impacto tiene en el reparto real del precio y, al mismo tiempo, la que con mayor frecuencia se negocia en condiciones desfavorables para el fundador o el socio vendedor.
¿A qué múltiplo opera la liquidación preferente? ¿Es participativa o no participativa? Estas preguntas deben responderse en la term sheet, no en el momento de la desinversión.
El periodo de exclusividad impide al vendedor negociar con terceros mientras el comprador realiza su due diligence. Su duración y las consecuencias de su incumplimiento deben quedar claras en el documento. La cláusula de confidencialidad – en su versión más amplia, un acuerdo de confidencialidad (NDA) independiente – protege la información sensible que se comparte durante el proceso.
Ambas cláusulas suelen pactarse como vinculantes incluso en term sheets declaradas no vinculantes. Ignorar este detalle puede tener consecuencias contractuales inmediatas.
La firma de la term sheet da inicio, en la mayoría de las operaciones, al proceso de diligencia debida. La due diligence es el examen sistemático de la sociedad objetivo – jurídico, fiscal, laboral, contable y, en su caso, técnico – que permite al comprador verificar que la realidad del negocio coincide con las representaciones del vendedor y que no existen contingencias relevantes no reveladas.
La term sheet condiciona la due diligence de dos formas: primero, determina qué información puede compartirse y en qué términos de confidencialidad; segundo, fija las declaraciones y garantías (reps & warranties) que el vendedor deberá confirmar en el contrato definitivo y cuya falsedad generará mecanismos de compensación o ajuste de precio.
En operaciones de entrada de inversor en empresas de sectores regulados – energía, sanidad, servicios financieros – la due diligence puede revelar contingencias que alteren el precio acordado o que exijan la obtención de autorizaciones administrativas previas al cierre. Si la term sheet no contempla mecanismos de ajuste o de rescisión ante estas contingencias, la parte que las sufre carecerá de protección contractual.
Un error frecuente que hemos observado en operaciones de mediana empresa es no prever en la term sheet el alcance de la due diligence ni el plazo para su finalización. Esto genera situaciones en las que el comprador extiende indefinidamente el proceso de revisión, manteniendo al vendedor en exclusividad y fuera del mercado durante periodos superiores a los que hubiera aceptado de haber negociado este punto.
Puede ampliar el análisis de la diligencia debida en sectores con componente industrial o de manufactura en nuestra guía sobre operaciones en el sector industrial y de manufactura.
La negociación de una hoja de términos no es un trámite de inicio. Es un proceso de decisión ejecutiva que concentra la mayor parte del poder negociador que tendrá la empresa en toda la operación. Una vez que el comprador completa su due diligence y convierte la term sheet en contrato definitivo, los márgenes de mejora se estrechan considerablemente.
En operaciones de capital privado y de M&A corporativo, el plazo habitual de negociación de la term sheet oscila entre una y tres semanas desde la recepción del borrador inicial. Es un plazo breve. Usarlo bien exige haber identificado previamente – antes de iniciar el proceso de venta o de captación de inversión – qué elementos son irrenunciables para la empresa y cuáles son concesiones aceptables.
Las empresas que llegan a la negociación sin esta jerarquía de prioridades tienden a ceder en cuestiones de control – composición del órgano de administración, mayorías reforzadas, derechos de veto – que tienen un impacto duradero en la gobernanza de la sociedad, a cambio de mantener la valoración nominal.
La incorporación de una sociedad holding como vehículo de la operación puede tener consecuencias fiscales significativas, especialmente en lo relativo al régimen de exención de dividendos y plusvalías que regula la legislación del Impuesto sobre Sociedades. Esta decisión estructural debe adoptarse antes de la firma de la term sheet, no después.
Hemos asesorado operaciones societarias en sectores tecnológico, industrial y de servicios en las que la elección del vehículo de inversión – holding o compra directa de participaciones – condicionó el tipo efectivo de tributación sobre las plusvalías de salida en varios puntos porcentuales. El asesoramiento temprano sobre este punto no es un coste: es una decisión de arquitectura financiera.
Cuando el comprador es un inversor extranjero o una entidad no comunitaria, la operación puede estar sujeta al régimen de control de inversiones extranjeras directas vigente en España. Este régimen exige autorización previa para determinados sectores considerados estratégicos. La term sheet debe contemplar este elemento como condición suspensiva si existe riesgo de que la operación quede sujeta a autorización administrativa.
No incluir esta previsión en la hoja de términos puede obligar al vendedor a mantener la exclusividad durante el periodo de tramitación del expediente administrativo, sin garantía de que la autorización se otorgue.
Esta es la tesis que más resistencia genera entre los empresarios y, al mismo tiempo, la que con mayor claridad queda demostrada en nuestra práctica. El argumento habitual es que el asesoramiento jurídico en la fase de term sheet es un coste que puede diferirse al momento en que la operación «esté más avanzada». Es un razonamiento que invierte la lógica del proceso.
El coste de negociar mal una term sheet no se paga en el momento de la firma. Se paga durante toda la vida de la sociedad: en juntas generales en las que el inversor ejerce su derecho de veto sobre decisiones estratégicas, en rondas de financiación en las que la liquidación preferente consume el valor creado, en procesos de salida en los que el mecanismo de arrastre (drag-along) obliga a vender en condiciones no previstas.
El asesoramiento en esta fase inicial cubre tres funciones que no pueden cubrirse retroactivamente. Primera: la revisión crítica del borrador inicial de term sheet para identificar cláusulas desequilibradas antes de que queden como referencia de negociación. Segunda: la propuesta de cláusulas protectoras que el comprador o el inversor no incluirá por iniciativa propia – ratchets, anti-dilución, mecanismos de earn-out, restricciones al drag-along. Tercera: la coordinación con el asesoramiento fiscal para asegurar que la estructura de la operación sea eficiente antes de que quede fijada.
En nuestra experiencia, las operaciones en las que el asesoramiento jurídico se incorpora después de la firma de la term sheet exigen un trabajo de renegociación que, en términos de tiempo y de capital político entre las partes, supera con creces el coste del asesoramiento preventivo.
Para una visión completa del marco en el que se encuadran este tipo de operaciones, puede consultar nuestra práctica de Derecho societario y operaciones (M&A).
En el trabajo de acompañamiento a empresas en procesos de M&A y entrada de inversores, hemos identificado un patrón de errores que se repite con independencia del tamaño de la operación o del sector.
Cada uno de estos errores tiene remedio antes de la firma de la term sheet. Ninguno tiene remedio fácil después.
Este checklist no sustituye al asesoramiento jurídico específico, pero permite a la dirección de la empresa verificar que los elementos esenciales están cubiertos antes de comprometerse con una hoja de términos.
La negociación de una hoja de términos conecta de forma directa con la práctica fiscal y tributaria de la firma: la elección del vehículo de inversión y la estructura de la operación tienen consecuencias en el Impuesto sobre Sociedades y en el régimen de exención aplicable a la sociedad holding. Del mismo modo, cuando la operación implica contingencias laborales identificadas en la due diligence, la práctica de laboral y movilidad internacional resulta esencial para valorar el impacto en el precio definitivo. Puede contactar con el equipo para conocer cómo coordinamos estos ámbitos en una sola operación.
Si la operación tiene dimensión transfronteriza, coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente para cubrir los aspectos de Derecho extranjero que pudieran afectar a la estructura acordada en la hoja de términos.
Para más información sobre nuestra práctica en operaciones de M&A con componente regional o sectorial específico, puede consultar también nuestra presencia y experiencia en el área de Pamplona y Navarra.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
Plantear mi casoEste contenido es informativo y no constituye asesoramiento jurídico. Para un análisis de su situación, contacte con info@velardevidal.com.