Startups y venture capital: cómo vender participaciones sociales

Vender participaciones en una startup o cerrar una ronda con un fondo de venture capital es una de las decisiones más complejas que afronta cualquier equipo fundador. La legislación societaria española ofrece un marco detallado, pero son los pactos privados y la calidad de la diligencia debida los que determinan quién sale reforzado de la operación y quién asume riesgos imprevistos.

¿Por qué la estructura societaria de una startup condiciona toda la operación?

El error que con más frecuencia encontramos al iniciar un proceso de venta es que la empresa ha crecido sin actualizar su arquitectura societaria. Los estatutos se constituyeron con un modelo estándar, la titularidad de las participaciones nunca se formalizó del modo correcto y el pacto de socios – si existe – no recoge los derechos de los inversores actuales.

En la práctica, esto genera tres problemas simultáneos.

El primero es la incertidumbre sobre el cap table. Cualquier comprador o nuevo inversor exigirá una tabla de capitalización limpia: quién tiene qué porcentaje, a qué precio entró y qué derechos económicos y políticos lleva asociada cada clase de participación. Si esa tabla no está reconciliada con el Registro Mercantil, la operación se detiene.

El segundo problema es la ausencia de mecanismos de salida. Una sociedad de responsabilidad limitada sin cláusulas de tag-along, drag-along o derecho de adquisición preferente bien redactadas convierte cualquier desinversión en un conflicto entre socios. El comprador lo sabe y lo descuenta en el precio.

El tercero es la exposición fiscal no gestionada. La estructura del vehículo vendedor – persona física directa, sociedad holding o family office – determina la tributación de la ganancia. Una reorganización tardía puede ser ineficiente o, directamente, inviable sin alertas de la Agencia Estatal de Administración Tributaria (AEAT).

El pacto de socios: columna vertebral de cualquier transacción de venture capital

La creencia de que con los estatutos estándar basta para regular la relación entre socios es uno de los mitos más costosos del ecosistema emprendedor español. Los estatutos son un documento público, inscrito y reformable solo con mayorías cualificadas. El pacto de socios es un contrato privado que puede diseñarse con la precisión que cada operación requiere.

En nuestra experiencia asesorando operaciones de capital riesgo, los puntos que más controversia generan en ausencia de un buen pacto son estos:

• Preferencia de liquidación: los fondos de venture capital suelen negociar una preferencia de liquidación no participativa o participativa sobre el precio de venta. Sin ese mecanismo recogido en el pacto, la distribución del precio en una salida puede resultar muy distinta de lo que cada parte esperaba.
• Antidilución: las cláusulas de ajuste ante rondas a valoración inferior (down round) protegen al inversor pero pueden diluir drásticamente a los fundadores. Su redacción determina si el ajuste es de precio ponderado o de trinquete completo.
• Derechos de arrastre (drag-along): permiten a los socios mayoritarios o a los inversores financieros forzar a los restantes a vender en las mismas condiciones. Sin un umbral de precio mínimo, los fundadores quedan expuestos a una venta forzosa a cualquier valoración.
• Cláusulas de vesting: en una startup con varios cofundadores, el vesting con cliff garantiza que quien abandona el proyecto antes de tiempo no retiene la totalidad de su participación. Es igualmente relevante para los planes de opciones sobre participaciones destinados al equipo clave.

Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios, y en todas ellas la presencia o ausencia de un pacto bien diseñado ha sido el factor determinante del plazo y del coste de cierre. Para profundizar en la redacción de este instrumento, puede consultar nuestra guía sobre cómo redactar un pacto de socios.

¿Qué fases tiene un proceso de venta de participaciones en una startup española?

La secuencia que seguimos en Velarde & Vidal para este tipo de procesos tiene siete momentos diferenciados. No todos los procesos los recorren en el mismo orden, pero conocerlos con antelación reduce las sorpresas.

1. Preparación societaria interna. Antes de contactar con ningún inversor o comprador, conviene auditar el estado de los estatutos, el pacto vigente y el Registro Mercantil. Cualquier discrepancia entre la realidad societaria y los libros registrales debe resolverse antes de iniciar el proceso formal. Una sociedad que llega a la fase de diligencia debida con el cap table inconsistente pierde credibilidad y tiempo.
2. Negociación y firma de la hoja de términos (term sheet). La hoja de términos es el documento no vinculante – salvo las cláusulas de exclusividad y confidencialidad – que recoge los términos económicos y de gobierno de la operación. Es el momento de discutir la valoración, la preferencia de liquidación y los mecanismos de ajuste de precio. Un error frecuente es firmar una term sheet sin haber negociado esos detalles, lo que deja la puerta abierta a una renegociación encubierta durante la diligencia.
3. Suscripción del acuerdo de confidencialidad (NDA). Regula qué información puede divulgar el comprador potencial y durante cuánto tiempo. En el ámbito de la tecnología, incluir el código fuente, los datos de usuarios y las proyecciones financieras dentro del perímetro del acuerdo es esencial.
4. Diligencia debida (due diligence) del comprador. El comprador revisará los aspectos societarios, fiscales, laborales, de propiedad intelectual y de protección de datos. Es el momento en que afloran los problemas no gestionados: contratos sin firmar, trabajadores mal clasificados, registros de marca caducados o transferencias de datos sin base legal. Cada hallazgo puede traducirse en un ajuste de precio o en una garantía adicional.
5. Diligencia debida del vendedor (vendor due diligence). En procesos de cierta dimensión, el vendedor encarga su propio informe antes de abrir el proceso. Esto acelera los plazos, identifica los problemas antes de que los descubra el comprador y refuerza la posición negociadora.
6. Negociación y firma del contrato de compraventa. El contrato de compraventa de participaciones recoge el precio final, los mecanismos de ajuste post-cierre (earn-out, ajustes de capital circulante), las declaraciones y garantías del vendedor y los límites de responsabilidad. En operaciones con fondos de venture capital como vendedores, las representaciones y garantías suelen estar respaldadas por seguros específicos (W&I insurance).
7. Cierre y elevación a público. La transmisión de participaciones de una sociedad de responsabilidad limitada requiere escritura pública notarial e inscripción en el Registro Mercantil. La falta de este paso es, técnicamente, una transmisión ineficaz frente a terceros. El cierre incluye también la actualización del libro-registro de socios y, si el pacto lo prevé, la notificación a los demás socios.

La diligencia debida en el ecosistema startup: qué revisan los fondos y por qué importa al vendedor

La diligencia debida no es un trámite del comprador. Es un proceso que define el mapa de riesgos de la operación y, en consecuencia, el precio neto que el vendedor recibe.

En nuestra práctica con empresas de base tecnológica, los fondos de venture capital prestan especial atención a cuatro áreas.

Propiedad intelectual y código. ¿Quién es el titular real del código fuente? Si los desarrolladores iniciales trabajaron como autónomos sin un contrato que asigne los derechos a la sociedad, la empresa puede no ser dueña de su activo principal. Lo mismo ocurre con los algoritmos, las marcas no registradas o los nombres de dominio a nombre de personas físicas.

Datos y privacidad. Una startup que ha crecido sin un responsable de protección de datos ni una base legal clara para el tratamiento de sus usuarios es una fuente de contingencias bajo el Reglamento General de Protección de Datos (RGPD) y la Ley Orgánica de Protección de Datos y Garantía de los Derechos Digitales (LOPDGDD). La Agencia Española de Protección de Datos (AEPD) puede iniciar investigaciones de oficio, y el comprador querrá cubrirse frente a esa exposición.

Estructura laboral. Los contratos de los fundadores, el reconocimiento de la relación laboral de los primeros empleados que formalmente fueron socios y la correcta clasificación de colaboradores externos son puntos de fricción recurrentes. El plazo para impugnar un despido en España es de veinte días hábiles, pero las contingencias laborales no declaradas no presciben con la misma celeridad.

Tributación y estructura de grupo. Si la operación implica una sociedad holding, el fondo analizará si la estructura tiene sustancia económica o si existe riesgo de calificación como fraude de ley por la AEAT. La prescripción tributaria general en España es de cuatro años, y las contingencias dentro de ese perímetro deben quedar cubiertas por las garantías del contrato.

¿Qué decisiones críticas debe gestionar la dirección antes del proceso?

Una venta de participaciones no comienza cuando llega el primer inversor interesado. Comienza cuando los fundadores deciden ordenar la casa.

Hay tres decisiones que la dirección debe adoptar con suficiente antelación.

Primera: actualizar o suscribir el pacto de socios. Si la empresa ha completado una o más rondas de financiación y el pacto vigente data de la constitución, casi con seguridad está desactualizado. Los derechos de los nuevos inversores habrán sido negociados de forma bilateral sin integrarlos en el documento maestro. Eso genera conflictos en el momento de la salida.

Segunda: revisar la titularidad de los activos estratégicos. Marcas, dominios, patentes, contratos de licencia y acuerdos con clientes clave deben estar a nombre de la sociedad, no de sus fundadores. Esta revisión, que normalmente no lleva más de unas semanas, puede evitar semanas de negociación en plena diligencia debida.

Tercera: definir la estructura de venta. ¿Vende el fundador directamente sus participaciones? ¿Interviene una sociedad holding? ¿Se trata de una ampliación de capital (entrada de nuevo inversor) o de una transmisión de participaciones existentes (salida de un socio)? Cada opción tiene implicaciones fiscales y societarias distintas. Tomarla sin asesoramiento temprano puede significar una tributación sensiblemente más elevada en la ganancia patrimonial o en el dividendo obtenido.

¿Cuál es el coste de no anticipar estas decisiones? La respuesta es siempre la misma: un ajuste de precio, un período de garantía más largo o, en los casos más graves, la caída de la operación.

Cómo la estructura holding puede optimizar la operación

En transacciones de cierta dimensión, los fundadores y los socios financieros articulan la salida a través de una sociedad holding. La razón es fiscal y estratégica a la vez.

Desde el punto de vista fiscal, una sociedad holding española puede beneficiarse, bajo determinadas condiciones, de la exención por participación en la transmisión de participaciones en filiales. Esto difiere radicalmente de la tributación directa como persona física, donde la ganancia se integra en la base del ahorro del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) a tipos que pueden ser relevantes en plusvalías significativas. El tipo general del Impuesto sobre Sociedades en España es del 25 %, y las entidades de nueva creación tributan al 15 % durante los dos primeros períodos con base imponible positiva.

Desde el punto de vista estratégico, la holding permite reinvertir el producto de la venta sin tributar en el momento de la desinversión, si se cumplen los requisitos de la exención. Esa liquidez puede destinarse a nuevas inversiones en otras startups o en activos inmobiliarios sin el coste tributario inmediato que supone la venta directa.

No obstante, la constitución tardía de una holding con el único fin de minorar la carga fiscal de una operación ya anunciada es una operación de alto riesgo regulatorio. La AEAT analiza con detalle la sustancia y el momento de estas reorganizaciones. La planificación debe hacerse con tiempo suficiente y con un criterio sólido de propósito económico.

Para entender mejor el marco de contratación tecnológica que puede acompañar a estas operaciones, le recomendamos nuestra guía sobre cómo firmar contratos en el ámbito tecnológico y de software.

Errores frecuentes que los equipos fundadores cometen al vender participaciones

La experiencia acumulada en operaciones de venture capital y M&A nos permite identificar los errores recurrentes. Mencionamos los más frecuentes no como advertencia académica, sino porque su coste es siempre concreto y mesurable.

Negociar la valoración antes de limpiar el cap table. La valoración pre-dinero que acepta un fondo suele estar condicionada a que la estructura esté limpia. Si en el transcurso de la diligencia aparecen participaciones mal registradas o compromisos no documentados, el inversor renegocia o aplica un descuento sobre el precio acordado.

Firmar una term sheet sin leerla como contrato. Una hoja de términos que incluye una cláusula de exclusividad cierra la puerta a otros compradores durante semanas o meses. Si además incorpora mecanismos de preferencia de liquidación de trinquete completo, el fundador puede recibir muy poco en una venta futura incluso si la valoración de la empresa ha crecido.

Dar declaraciones y garantías excesivas sin límite de responsabilidad. El contrato de compraventa obliga al vendedor a indemnizar al comprador si las declaraciones resultan ser falsas o incompletas. Sin un límite temporal y cuantitativo pactado, esa responsabilidad puede ser muy onerosa. En nuestra práctica hemos observado que los vendedores que no negocian este punto con asistencia jurídica desde el inicio de la operación asumen exposiciones que no habían previsto.

Ignorar los aspectos laborales del equipo fundador. En muchas startups, los fundadores han compatibilizado su condición de socios con una relación laboral no formalizada. En el momento de la venta, el comprador revisará si existe una relación laboral encubierta y, si es así, qué contingencias de Seguridad Social se han generado.

No prever los derechos de los socios minoritarios. La normativa societaria española reconoce derechos relevantes a los socios minoritarios. Si el pacto de socios no incluye un mecanismo de arrastre bien diseñado, un socio con una participación pequeña puede bloquear – o al menos retrasar significativamente – la operación.

Checklist jurídico antes de iniciar un proceso de venta de participaciones

Resumimos a continuación los puntos que cualquier startup debería verificar antes de iniciar formalmente un proceso de venta o de captación de nueva inversión.

• El cap table está reconciliado con el libro-registro de socios y con el Registro Mercantil.
• El pacto de socios vigente recoge los derechos de todos los inversores actuales y es coherente con los estatutos.
• Los activos estratégicos – marcas, dominios, código, contratos clave – están formalmente a nombre de la sociedad.
• Los planes de vesting y las opciones sobre participaciones están documentados en contratos individuales y en el pacto de socios.
• Los contratos laborales del equipo fundador y del equipo clave están formalizados y son conformes a la legislación laboral aplicable.
• La sociedad ha cumplido sus obligaciones en materia de protección de datos: registro de actividades de tratamiento, base legal, política de privacidad.
• Las marcas relevantes están registradas ante la Oficina Española de Patentes y Marcas (OEPM) o ante la Oficina de Propiedad Intelectual de la Unión Europea (EUIPO) en las clases que corresponde.
• Las cuentas anuales están aprobadas y depositadas en el Registro Mercantil dentro del plazo legal: depósito en el mes siguiente a la aprobación, que debe producirse en los seis primeros meses del ejercicio.
• La estructura de tenencia de las participaciones – directa o mediante holding – ha sido analizada desde la perspectiva fiscal antes de iniciar la negociación.
• El equipo directivo ha identificado a un asesor jurídico especializado en operaciones de M&A y capital riesgo que actuará desde la fase de preparación, no solo en el cierre.

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La venta de participaciones en una startup conecta de forma natural con otras áreas de nuestra práctica. Si la operación incluye componentes fiscales relevantes – estructura de holding, tributación de la ganancia, planificación de la reinversión –, nuestro equipo de Derecho societario y operaciones (M&A) trabaja de forma coordinada con los especialistas en Derecho fiscal y tributario. Del mismo modo, en las operaciones que implican activos tecnológicos o acuerdos de licencia, la práctica de Propiedad intelectual y tecnología ofrece un análisis específico de los contratos de software y datos que forman parte del perímetro de la transacción.