Muchas operaciones de inversión en España fracasan o generan conflicto no por falta de acuerdo económico, sino por no haber fijado desde el principio las reglas de convivencia entre socios. El pacto de socios es el instrumento que traduce ese acuerdo económico en derechos exigibles. Sin él, la entrada de un fondo de venture capital o de un inversor privado se convierte en una fuente de incertidumbre cuyo coste puede ser muy elevado.
La entrada de un inversor de venture capital en una startup española activa un conjunto de obligaciones y derechos que los estatutos sociales estándar, inscritos en el Registro Mercantil, no pueden recoger en toda su complejidad. El pacto de socios cubre ese espacio: es el contrato privado que complementa los estatutos y vincula únicamente a quienes lo suscriben.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios, y en nuestra experiencia la ausencia de un pacto bien estructurado es la causa más frecuente de bloqueos en el consejo de administración y de litigios sobrevenidos en rondas de financiación posteriores.
¿Por qué importa precisamente ahora? Porque el ecosistema inversor en España ha madurado. Los fondos de venture capital exigen pactos cada vez más detallados como condición previa al cierre. Un fundador que llega a la negociación sin una posición clara sobre el mecanismo de liquidación preferente o sobre los derechos de arrastre cede poder de negociación de forma innecesaria.
Un pacto de socios típico en una operación de venture capital aborda, como mínimo, los siguientes bloques:
Cada uno de estos bloques puede ser fuente de conflicto si no se negocia con precisión. La Ley de Sociedades de Capital establece el marco mínimo, pero el grueso de la regulación entre socios inversores y fundadores vive en el pacto privado.
Existe la creencia de que los estatutos de constitución, registrados ante notario e inscritos en el Registro Mercantil, protegen suficientemente a todos los socios. Esta percepción es errónea. Y en operaciones de venture capital, puede resultar costosa.
Los estatutos son un documento público, accesible a terceros. Por esa razón, no es posible incorporar en ellos la totalidad de los acuerdos entre inversores y fundadores. Las cláusulas de liquidación preferente, los mecanismos de antidilución o los acuerdos de vesting responden a estructuras que requieren flexibilidad contractual privada.
Además, los estatutos se rigen por la legislación societaria, que impone límites de contenido. El pacto de socios, en cambio, se rige por el principio de autonomía de la voluntad dentro del Código de Comercio y la normativa civil, lo que abre un espacio contractual muy superior.
En nuestra práctica, hemos observado que los conflictos más graves entre fundadores e inversores surgen precisamente cuando el pacto es inexistente o excesivamente genérico. La discusión sobre el control real de la sociedad – quién decide, quién veta, quién puede bloquear una desinversión – no tiene respuesta en los estatutos estándar. Solo un pacto bien redactado la resuelve.
El pacto de socios y la diligencia debida (due diligence) determinan quién controla la sociedad y a qué precio se cierra la operación. Esa frase resume la diferencia entre una operación bien estructurada y una operación que abre la puerta al litigio.
El gobierno corporativo es el eje central de cualquier pacto de socios en una operación de venture capital. La pregunta que debe responder el pacto es simple: ¿quién manda en la compañía después de la inversión?
La respuesta depende de la estructura del consejo de administración. El pacto suele fijar el número de consejeros, el derecho de cada grupo de socios a designar un número determinado de ellos y las materias que requieren mayoría cualificada o derecho de veto del inversor.
Las materias reservadas al veto del inversor suelen incluir:
Cuanto más amplia sea la lista de materias reservadas, menor será la autonomía operativa del equipo fundador. La negociación de ese equilibrio es, quizás, la parte más delicada del proceso. Hemos asesorado a fundadores que cedieron derechos de veto en áreas operativas sin advertir las consecuencias prácticas. El resultado fue un bloqueo en decisiones cotidianas de la compañía.
La Ley de Sociedades de Capital reconoce libertad amplia para configurar el consejo, pero el pacto de socios va más allá. Permite establecer quórums reforzados, mayorías especiales y mecanismos de desempate que no caben en los estatutos. Por eso el pacto es el instrumento que verdaderamente define el control.
Los inversores de venture capital estructuran su inversión mediante participaciones preferentes. Esas participaciones incorporan derechos económicos y políticos reforzados respecto a las participaciones ordinarias de los fundadores. Conocer esos mecanismos es indispensable para negociar desde una posición informada.
Liquidación preferente. El inversor recupera su inversión, con o sin multiplicador, antes de que los fundadores reciban ningún importe en una venta o liquidación. La estructura puede ser participativa – el inversor cobra la preferencia y después comparte el resto con los demás socios – o no participativa. La elección entre estas variantes tiene un impacto económico muy relevante en escenarios de salida moderada.
Antidilución. Protege al inversor frente a rondas de financiación futuras a valoración inferior (down round). Los mecanismos más habituales son el ajuste en base amplia (broad-based weighted average) y la cláusula de trinquete (full ratchet). La segunda es mucho más favorable al inversor y más agresiva para el fundador.
Derechos de suscripción preferente. Permiten al inversor mantener su porcentaje en rondas futuras, suscribiendo nuevas participaciones en proporción a su participación actual antes de que se ofrezcan a terceros.
Arrastre (drag-along). Permite al inversor forzar a los fundadores a vender sus participaciones si se recibe una oferta de adquisición que supera ciertos umbrales. Es una cláusula de liquidez que protege al fondo ante la resistencia de los fundadores a una salida.
Acompañamiento (tag-along). A la inversa: si los fundadores venden sus participaciones, el inversor puede unirse a la operación en las mismas condiciones. Evita que los fundadores vendan el control sin ofrecer al inversor la misma oportunidad de salida.
Cada uno de estos mecanismos puede negociarse. La clave está en entender el impacto económico de cada cláusula en distintos escenarios de salida antes de firmar. Sin ese análisis previo, el fundador puede aceptar condiciones que le resulten muy desfavorables en el momento de la desinversión.
Una de las exigencias más habituales de los fondos de venture capital es el establecimiento de un calendario de consolidación de participaciones para los fundadores. Se denomina vesting y su lógica es sencilla: el fondo invierte en el equipo fundador. Si un fundador abandona la compañía en un momento temprano, su participación no debería mantenerse íntegra.
El pacto de socios establece un calendario de vesting – habitualmente de cuatro años con un período de carencia inicial de doce meses – a lo largo del cual el fundador consolida gradualmente el derecho sobre sus participaciones. Si abandona antes de completarlo, las participaciones no consolidadas quedan sujetas a la obligación de venta al precio de coste o a un valor nominal.
La distinción entre buen abandono y mal abandono es crucial. El buen abandono – por ejemplo, por causa de enfermedad, fallecimiento o cese por causa no imputable al fundador – suele tener consecuencias más favorables: el fundador conserva las participaciones ya consolidadas sin penalización adicional. El mal abandono – dimisión voluntaria, incumplimiento grave de las obligaciones o competencia desleal – puede activar una obligación de venta forzosa de todas las participaciones, incluso las consolidadas, a un precio penalizado.
La negociación de estas cláusulas exige precisión. ¿Qué se entiende por incumplimiento grave? ¿Quién decide si el abandono es bueno o malo? ¿Qué precio se aplica a las participaciones no consolidadas? Estas son preguntas que deben tener respuesta en el pacto antes de que se produzca el conflicto, no después.
La diligencia debida (due diligence) es el proceso de análisis previo a la inversión mediante el cual el inversor verifica el estado jurídico, fiscal, laboral y tecnológico de la startup. Su resultado condiciona directamente la negociación del pacto de socios.
Una diligencia debida bien ejecutada puede revelar contingencias que el inversor querrá trasladar al pacto en forma de condiciones de cierre, garantías del vendedor o ajustes de precio. Un problema laboral no resuelto, una propiedad intelectual mal atribuida o un pasivo fiscal potencial pueden convertirse en cláusulas de representaciones y garantías (reps & warranties) que protejan al inversor frente a daños futuros.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, la diligencia debida en startups tecnológicas presenta una particularidad relevante: la propiedad intelectual sobre el código fuente y los algoritmos propietarios es con frecuencia el activo más valioso de la compañía, y también el más expuesto a riesgos de titularidad. Conflictos sobre quién es el autor del código, contratos de desarrollo con terceros sin correcta cesión de derechos o uso de software libre con licencias incompatibles son hallazgos frecuentes.
La diligencia debida no es un trámite burocrático. Es el instrumento que fija el mapa de riesgos sobre el que se construye el pacto de socios. Ignorarla o ejecutarla superficialmente es una de las decisiones más costosas que puede tomar un inversor.
Si necesita orientación sobre cómo estructurar el proceso de diligencia debida o sobre qué aspectos analizar en una operación de venture capital, puede consultar nuestra práctica de Derecho societario y operaciones (M&A), donde detallamos el enfoque que aplicamos en estas operaciones.
Las operaciones de venture capital en España se articulan con frecuencia a través de una sociedad holding que actúa como cabecera de la estructura inversora. El fondo no invierte directamente en la startup, sino a través de una sociedad instrumental que centraliza la participación y optimiza la gestión fiscal y corporativa de la inversión.
Esta estructura tiene implicaciones que el pacto de socios debe prever. ¿Qué ocurre si el holding cambia de titularidad? ¿Se activan los derechos de tanteo o arrastre cuando el cambio de control se produce a nivel del holding, y no a nivel de la sociedad participada? La respuesta depende de cómo estén redactadas las cláusulas de transmisión en el pacto.
Desde el punto de vista fiscal, la sociedad holding puede beneficiarse de la exención por dividendos y plusvalías prevista en la normativa del Impuesto sobre Sociedades, siempre que se cumplan los requisitos de participación y permanencia establecidos en la Ley del Impuesto sobre Sociedades. El tipo general del Impuesto sobre Sociedades es del 25 %, aunque las entidades de nueva creación pueden tributar al 15 % durante los dos primeros ejercicios con base imponible positiva. La planificación de la estructura holding desde el inicio permite optimizar estos beneficios.
La constitución del holding y la elección de la forma societaria adecuada – habitualmente una sociedad de responsabilidad limitada, cuyo capital mínimo es de 1 euro conforme a la normativa vigente – son decisiones que conviene tomar antes de la primera ronda de financiación, no durante ella.
Para empresas que operan en sectores con componente logístico o de distribución, la estructuración del holding tiene implicaciones adicionales que merece la pena valorar. Puede ampliar información en nuestra guía sobre cómo vender participaciones en el sector de logística y transporte, donde abordamos la transmisión de participaciones en estructuras complejas.
Esta es una de las preguntas más relevantes en la práctica societaria española y, sin embargo, una de las menos abordadas en las negociaciones entre fundadores e inversores. La respuesta no es sencilla.
El pacto de socios es un contrato privado que vincula únicamente a quienes lo suscriben. Los estatutos, en cambio, tienen eficacia erga omnes frente a terceros y frente a la propia sociedad. Cuando existe contradicción entre ambos, la jurisprudencia del Tribunal Supremo ha consolidado el criterio de que los estatutos prevalecen frente a la sociedad, mientras que el pacto parasocial genera obligaciones contractuales entre las partes signatarias.
Esto tiene una consecuencia práctica muy relevante: si los estatutos no recogen un derecho de veto establecido en el pacto, y la junta general adopta un acuerdo en sentido contrario, ese acuerdo será válido frente a la sociedad. El inversor perjudicado tendrá derecho a reclamar daños y perjuicios al incumplidor del pacto, pero no podrá anular el acuerdo social con base en el pacto privado.
La solución es la coherencia entre estatutos y pacto desde el momento de la redacción. Lo que puede incorporarse en los estatutos – derechos de información reforzados, requisitos de mayoría cualificada, restricciones a la transmisión – debe incorporarse. Lo que no puede reflejarse estatutariamente debe redactarse en el pacto con plena consciencia de sus límites de eficacia.
En nuestra práctica, coordinamos siempre la redacción del pacto y la reforma estatutaria correspondiente como un proceso unitario, no como dos encargos separados. La disociación entre ambos documentos es una fuente habitual de conflicto posterior.
El fundador que negocia por primera vez con un fondo de venture capital se enfrenta a una asimetría de información relevante. El fondo ha firmado decenas de pactos. El fundador, probablemente ninguno. Esa diferencia de experiencia se traduce en cláusulas que pueden resultar muy onerosas si no se analizan con antelación.
Los riesgos más frecuentes que hemos identificado en nuestra práctica son los siguientes:
La identificación de estos riesgos antes de firmar la hoja de términos (term sheet) es mucho más sencilla – y mucho menos costosa – que intentar renegociar el pacto definitivo semanas después. El asesoramiento en esta fase inicial es, en nuestra experiencia, el de mayor impacto sobre el resultado final de la operación.
Para empresas de sectores regulados, como el farmacéutico, la negociación del pacto incorpora requisitos adicionales derivados del marco sectorial. Puede ampliar esta perspectiva en nuestra guía sobre cómo firmar un acuerdo en el sector salud y farmacéutico.
Nuestro enfoque en operaciones de venture capital parte de un principio: el pacto de socios es un documento estratégico, no un trámite jurídico. Asesoramos a fundadores e inversores en todas las fases del proceso, desde la revisión de la term sheet hasta la firma del pacto definitivo y la coherencia con los estatutos reformados.
El proceso incluye el análisis de la estructura propuesta, la identificación de los puntos de negociación críticos, la ejecución de la diligencia debida jurídica y la redacción coordinada del pacto y los documentos de cierre. En operaciones con componente transfronterizo, coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente.
Las operaciones de venture capital y los pactos de socios tienen conexiones directas con otras áreas de la práctica empresarial. La estructura fiscal de la inversión – incluyendo la planificación del holding y el régimen aplicable a los socios – requiere un análisis tributario coordinado con la negociación del pacto. Asimismo, la incorporación de empleados clave mediante planes de opciones sobre participaciones conecta con la práctica de derecho laboral y movilidad. En Velarde & Vidal, abordamos estas dimensiones de forma integrada para garantizar que el pacto de socios sea coherente con el conjunto de la operación.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
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