Una empresa que inicia una ronda de inversión, refinancia su deuda bancaria o estructura una operación de capital sin la cobertura jurídica adecuada expone a sus socios y directivos a consecuencias que, en muchos casos, no se detectan hasta que ya es tarde. La ventana para negociar condiciones favorables se cierra con rapidez. La estructura elegida en los primeros días de la operación determina la distribución del control, las garantías exigibles y la fiscalidad del retorno.
El término operaciones de financiación agrupa, en la práctica del Derecho societario, un conjunto amplio de instrumentos que van mucho más allá del préstamo bancario convencional. Incluye la ampliación de capital con entrada de nuevos socios, la emisión de instrumentos híbridos como préstamos participativos o bonos convertibles, los contratos de financiación sindicada, las operaciones de refinanciación de deuda y la estructuración de holdings con el objetivo de aislar riesgos y optimizar la rentabilidad del grupo.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, la confusión más frecuente radica en tratar estas operaciones como actos puramente financieros. No lo son. Cada instrumento modifica la estructura de gobierno de la sociedad, altera la posición de los socios existentes y genera obligaciones que la legislación societaria y mercantil regula con precisión.
Una ronda de inversión de capital riesgo implica, como mínimo, la negociación de derechos de información, cláusulas antidilución, derechos de arrastre (drag-along) y derechos de acompañamiento (tag-along), así como la definición de la valoración pre-money. Un préstamo convertible conlleva la discusión del descuento de conversión y el techo de valoración (valuation cap). Una refinanciación bancaria, por su parte, puede requerir la constitución de garantías reales sobre activos del grupo y la suscripción de compromisos de hacer y no hacer (covenants) que restringen la autonomía operativa de la dirección.
Ignorar cualquiera de estos elementos no simplifica la operación. Solo desplaza el problema hacia un momento posterior en el que la negociación es más costosa y el poder de la empresa es menor.
Las operaciones de financiación de empresas en España se asientan sobre tres grandes pilares normativos. El primero es la Ley de Sociedades de Capital, que regula las ampliaciones de capital, los derechos de suscripción preferente, los requisitos de las juntas generales y los límites a la autocartera. El segundo es el Código de Comercio, que disciplina los contratos mercantiles subyacentes. El tercero es la normativa tributaria, en particular la Ley del Impuesto sobre Sociedades, que determina el tratamiento fiscal de los instrumentos emitidos y de las plusvalías generadas.
Desde la perspectiva de la estructura societaria, toda operación que implique la entrada de un nuevo socio exige revisar los estatutos sociales y, con frecuencia, suscribir o actualizar el pacto de socios. Este instrumento, que tiene carácter contractual y no estatutario, permite regular aspectos que la ley no disciplina de forma imperativa: los mecanismos de resolución de bloqueos, las condiciones de salida del inversor, los compromisos de no competencia y los derechos de preferencia en futuras rondas.
Hemos observado con frecuencia que las empresas que no cuentan con un pacto de socios actualizado antes de iniciar una operación de financiación llegan a la mesa de negociación con una posición debilitada. El inversor, que sí ha preparado su documentación, impone su modelo. Los términos resultantes no son necesariamente los más equilibrados para el empresario.
En lo que respecta a la diligencia debida (due diligence), la normativa no la impone como requisito formal, pero la práctica del mercado la ha convertido en estándar ineludible. Una diligencia debida bien estructurada, tanto jurídica como financiera, identifica los pasivos ocultos, los litigios pendientes y las contingencias fiscales que de otro modo quedarían asumidas por la parte adquirente o inversora.
La elección del instrumento no es neutra. Cada estructura tiene implicaciones sobre el control societario, la fiscalidad y las obligaciones de información. A continuación se describen los instrumentos más habituales en operaciones de empresa en España.
Es el instrumento más utilizado en rondas de inversión de capital riesgo y fondos de private equity. El inversor suscribe acciones o participaciones de nueva emisión a un precio que incorpora una prima sobre el valor nominal. La prima de emisión queda registrada como reserva en el balance y no puede distribuirse como dividendo hasta que se cumplan determinados requisitos normativos. La operación exige acuerdo de junta general, modificación de estatutos en algunos casos y, cuando hay socios previos, la gestión del derecho de suscripción preferente o su exclusión motivada.
El préstamo participativo es un instrumento de deuda subordinada cuya remuneración está ligada parcialmente a la evolución del negocio. Ocupa una posición intermedia entre la deuda ordinaria y el capital, lo que le otorga ventajas a efectos del cómputo de fondos propios en determinados contextos normativos. El préstamo convertible, por su parte, permite al prestamista transformar su crédito en capital social en condiciones pactadas, lo que lo convierte en el instrumento predilecto de los inversores en fases tempranas.
Las operaciones de financiación bancaria de cierta entidad suelen articularse mediante contratos de crédito sindicado o bilateral con un clausulado extenso. Los compromisos de mantenimiento de ratios financieros (covenants financieros), las cláusulas de vencimiento anticipado y las garantías reales e hipotecarias son los puntos de mayor riesgo jurídico para la empresa prestataria. Una revisión independiente del clausulado antes de la firma permite identificar los supuestos de incumplimiento que, de activarse, otorgan al banco el derecho a exigir el reembolso anticipado de la totalidad del préstamo.
En operaciones de cierta complejidad, la interposición de una sociedad holding permite segregar riesgos operativos, optimizar la gestión de la tesorería del grupo y acceder a ciertos regímenes fiscales ventajosos previstos en la legislación tributaria. La creación del holding debe planificarse con anterioridad a la operación de financiación, porque su constitución ex post puede generar costes fiscales significativos y complicar la estructura de garantías.
La dirección de la empresa no puede delegar la gestión del calendario de una operación de financiación. Los plazos son escasos y las consecuencias de incumplirlos, en algunos casos, irreversibles.
Desde el momento en que se produce el primer contacto formal con el inversor o la entidad financiera, el equipo directivo debe tener claridad sobre tres aspectos fundamentales. El primero: qué información puede compartirse y bajo qué condiciones. El acuerdo de confidencialidad (NDA) debe suscribirse antes de cualquier intercambio de documentación sensible; su alcance y duración son negociables, pero no opcionales. El segundo: cuándo se formaliza la term sheet o hoja de términos (term sheet) y qué efectos vinculantes tiene. Aunque las hojas de términos son en su mayoría no vinculantes en cuanto al fondo, sus cláusulas de exclusividad y confidencialidad sí generan obligaciones exigibles. El tercero: el calendario de cierre de la operación.
El proceso desde la term sheet hasta el cierre de una ronda de capital riesgo oscila habitualmente entre dos y cuatro meses, en función de la complejidad de la diligencia debida y de las negociaciones de la documentación final. En operaciones de refinanciación bancaria, los plazos varían según la entidad, el número de acreedores implicados y la complejidad de las garantías.
Un elemento que con frecuencia se subestima es la convocatoria y celebración de la junta general cuando la operación exige su aprobación. La Ley de Sociedades de Capital establece plazos mínimos de convocatoria que deben respetarse con independencia de la urgencia percibida por las partes. No planificar este aspecto puede retrasar el cierre y generar costes adicionales.
¿Está su empresa en condiciones de iniciar una operación de financiación con la documentación societaria al día? En nuestra práctica, la respuesta es con menos frecuencia de la deseable.
La creencia de que los estatutos sociales bastan para regular la relación entre los socios de una empresa es uno de los errores más extendidos y más costosos que encontramos en la práctica. Los estatutos son un documento público, inscrito en el Registro Mercantil, cuyo contenido está condicionado por los límites que impone la legislación societaria. No pueden regular, entre otros aspectos, los compromisos de permanencia de los socios fundadores, los mecanismos de valoración de las participaciones en caso de salida o los supuestos de dilución de la participación de un socio que no acuda a una nueva ronda.
El pacto de socios es el instrumento contractual que cubre este espacio. Es privado, vincula exclusivamente a quienes lo firman y permite configurar con libertad aspectos decisivos de la gobernanza y la estructura económica de la sociedad. Su ausencia, o su redacción descuidada, se manifiesta invariablemente en el momento de mayor tensión: cuando un socio quiere salir, cuando la sociedad recibe una oferta de adquisición o cuando el rendimiento del negocio genera desacuerdos entre los inversores y los fundadores.
En nuestra experiencia, los pactos de socios que mayor protección ofrecen son los que se negocian antes de que la operación de financiación comience, no los que se redactan a contrarreloj cuando el inversor ya ha puesto las condiciones sobre la mesa. El poder de negociación es distinto en uno y otro momento.
Para una visión más amplia del impacto del pacto de socios en diferentes escenarios de empresa, puede consultar nuestro análisis práctico caso práctico sobre el pacto de socios, donde ilustramos cómo este instrumento define el resultado real de una operación.
La diligencia debida (due diligence) es el proceso de investigación y verificación que precede a cualquier operación de inversión o compraventa de empresa de cierta dimensión. Su propósito es identificar los riesgos que la documentación pública no refleja: litigios en curso, contingencias fiscales no provisionadas, incumplimientos contractuales, deficiencias en la protección de la propiedad intelectual o irregularidades en la estructura laboral.
Existen dos perspectivas desde las que afrontar la diligencia debida en una operación de financiación. Desde el lado del inversor, el objetivo es conocer exactamente qué está comprando o financiando antes de comprometerse. Desde el lado de la empresa que recibe la inversión, una diligencia debida interna previa a la operación permite identificar y corregir los problemas antes de que los descubra el inversor, lo que preserva la valoración y evita que se conviertan en palanca de renegociación.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios en las que la realización de una diligencia debida del vendedor (vendor due diligence) redujo significativamente el período de negociación del contrato de compraventa y contribuyó a mantener la valoración acordada en la term sheet.
La pregunta que con más frecuencia nos plantean los directivos que acuden a nosotros cuando ya está en marcha una operación es: ¿por qué no contactaron con nosotros antes? La respuesta suele ser la misma: pensaban que era demasiado pronto.
No lo es. El asesoramiento jurídico especializado en operaciones de financiación aporta el mayor valor cuando se incorpora en la fase preoperatoria, antes de que se firme ningún documento y antes de que se comparta ninguna información confidencial. En ese momento, todavía es posible diseñar la estructura óptima, corregir las deficiencias de la documentación societaria existente y preparar la empresa para el proceso de diligencia debida.
Cuando el asesoramiento se incorpora en la fase de negociación avanzada, el margen de maniobra se reduce sustancialmente. Los problemas detectados en la diligencia debida del comprador se traducen en ajustes de precio, en retenciones del precio de compraventa o en manifestaciones y garantías (representations and warranties) más exigentes. En una operación de refinanciación, los covenants más restrictivos suelen responder a información negativa identificada por el banco durante su análisis de riesgo.
El coste del asesoramiento temprano es siempre inferior al coste de remediar los problemas que se descubren a destiempo. Es una afirmación que la práctica confirma de forma consistente.
En el área de Derecho societario y operaciones (M&A) de Velarde & Vidal, nuestro enfoque es precisamente este: incorporarnos a la operación antes de que las posiciones se hayan cristalizado, de modo que nuestra intervención añada valor a la negociación y no solo al cierre documental.
En nuestra práctica, hemos identificado un conjunto de errores recurrentes que pueden comprometer el éxito de una operación de financiación. Conocerlos de antemano permite evitarlos.
La term sheet es un documento que las partes presentan habitualmente como no vinculante. Sin embargo, contiene elementos que prefiguran el resto de la negociación: la valoración, la estructura del instrumento, el porcentaje de dilución y los derechos del inversor. Una vez firmada, la renegociación de cualquiera de estos elementos es percibida como una quiebra de la confianza. Revisar la term sheet antes de firmarla es tan importante como revisar el contrato definitivo.
Numerosas sociedades tienen estatutos redactados en el momento de su constitución que nunca han sido actualizados. En muchos casos, esos estatutos contemplan restricciones a la transmisión de participaciones que resultan incompatibles con los derechos que el inversor exige. Detectar esta inconsistencia en mitad de la negociación paraliza la operación y genera costes innecesarios.
La valoración es un punto de partida para la negociación. El precio real de la operación depende de ajustes relacionados con el nivel de endeudamiento, la posición de tesorería y las contingencias identificadas en la diligencia debida. Las cláusulas de ajuste de precio (earn-out, depósito en garantía, retención) son el mecanismo mediante el cual el inversor traslada al vendedor parte del riesgo asociado a las incertidumbres detectadas. Una empresa bien preparada reduce el volumen de esos ajustes.
La estructura de una operación de financiación tiene consecuencias fiscales para los socios existentes, para la sociedad que recibe la inversión y, en operaciones internacionales, para la estructura de repatriación de retornos. La normativa tributaria, en particular la Ley del Impuesto sobre Sociedades y la normativa sobre precios de transferencia en operaciones vinculadas, disciplina estas situaciones con detalle. Ignorarlas en el diseño de la operación puede dar lugar a obligaciones tributarias no previstas o a la imposibilidad de acceder a regímenes de exención aplicables.
Todo inversor de capital riesgo o de private equity entra en una sociedad con una hipótesis de salida. Si la documentación de la operación no regula con claridad los mecanismos de salida, su ejercicio futuro puede generar litigios o bloquear la gestión de la sociedad. Los derechos de arrastre, los derechos de liquidez y las cláusulas de ratchet son los instrumentos habituales para gestionar este aspecto; todos ellos requieren una negociación cuidadosa y asesoramiento especializado.
España es un destino relevante para la inversión extranjera directa en sectores como la energía renovable, la tecnología, el inmobiliario y la agroindustria. Las operaciones de financiación que involucran a inversores o entidades financiadoras de otras jurisdicciones presentan una capa adicional de complejidad que afecta tanto a la documentación como a la estructura.
Desde la perspectiva del ordenamiento español, la normativa de inversión extranjera establece un régimen de autorización previa para determinadas operaciones en sectores estratégicos. Esta revisión preoperatoria es obligatoria y su omisión puede determinar la nulidad de la operación o la imposición de medidas correctoras. En operaciones con inversores procedentes de determinadas jurisdicciones, el régimen de control de inversiones extranjeras ha adquirido una relevancia creciente que conviene analizar con antelación al inicio formal del proceso.
En operaciones transfronterizas, coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente para garantizar que la documentación es coherente con los requerimientos de cada ordenamiento aplicable.
El siguiente listado recoge los aspectos que, en nuestra práctica, conviene verificar antes de iniciar cualquier proceso de financiación o de entrada de inversores.
¿Tiene dudas sobre alguno de estos puntos? Ese es precisamente el momento de actuar.
Las operaciones de financiación generan con frecuencia necesidades que se extienden a otras áreas del asesoramiento empresarial. La estructuración fiscal de la operación requiere la intervención de especialistas en el Impuesto sobre Sociedades y en la normativa de operaciones vinculadas. La entrada de un inversor extranjero puede activar el régimen de control de inversiones y plantear cuestiones de Derecho del trabajo en relación con la movilidad de los directivos. Las implicaciones sobre la propiedad intelectual del grupo merecen una revisión específica cuando el activo diferencial de la empresa es tecnológico.
Nuestro equipo está en condiciones de coordinar el asesoramiento en todas estas dimensiones desde una perspectiva integrada, lo que evita las incoherencias que surgen cuando cada área se gestiona de forma compartimentada.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
Plantear mi casoEste contenido es informativo y no constituye asesoramiento jurídico. Para un análisis de su situación, contacte con info@velardevidal.com.