Las operaciones de compraventa de empresa rara vez se cierran con un precio único, inamovible y sin condición alguna. En la práctica del mercado español, la brecha entre las expectativas de valoración del vendedor y las cautelas del comprador se resuelve, con creciente frecuencia, mediante dos mecanismos complementarios: el earn-out y los ajustes de precio post-cierre. Quien negocia estos instrumentos sin comprender su arquitectura jurídica y financiera asume un riesgo considerable. Y quien los descarta por comodidad puede estar dejando sobre la mesa una oportunidad real de cerrar la operación en mejores términos.
La distinción conceptual es fundamental antes de abordar su gestión. El earn-out es un mecanismo por el que una parte del precio de compraventa queda condicionada al cumplimiento de determinados objetivos futuros de la empresa adquirida, normalmente durante un período de uno a tres años tras el cierre. El ajuste de precio post-cierre, en cambio, opera sobre una fotografía contable: el comprador y el vendedor acuerdan un precio provisional basado en una estimación de balance y luego, en una fecha convenida, ajustan ese precio a las cifras reales.
Ambos mecanismos responden a un mismo problema: la información asimétrica. El vendedor conoce el negocio mucho mejor que el comprador. El comprador desconfía de las proyecciones. La diligencia debida (due diligence) reduce esa asimetría, pero no la elimina.
En el mercado español de operaciones de M&A, hemos observado que los conflictos post-cierre relacionados con estos mecanismos han aumentado de forma notoria en los últimos años. La razón es doble: mayor sofisticación de los compradores – a menudo fondos de capital privado con experiencia internacional – y vendedores que no siempre han contado con el asesoramiento adecuado al firmar el contrato.
¿Cuándo se activa realmente un earn-out? La respuesta no siempre es sencilla. Todo depende de la redacción del contrato, y esa redacción es donde se gana o se pierde la negociación.
La legislación mercantil española establece un marco general para la compraventa de participaciones o acciones, pero deja un espacio amplio a la autonomía contractual de las partes. Eso significa que los mecanismos de earn-out y ajuste de precio son, en su mayor parte, creaciones contractuales que dependen de la calidad de la negociación.
El contrato de compraventa de empresa – que en la práctica se conoce habitualmente como SPA (Sale and Purchase Agreement) – es el documento nuclear. Junto a él, el pacto de socios cobra una importancia decisiva cuando el vendedor retiene una participación residual o cuando el earn-out implica mantener al fundador en la gestión. Conviene recordarlo con claridad: los estatutos sociales estándar no regulan estos extremos. Son insuficientes.
La creencia de que con los estatutos estándar basta para regular la relación entre socios es uno de los errores más extendidos que encontramos en operaciones de tamaño medio. Los estatutos fijan la arquitectura corporativa básica. El pacto de socios y la documentación de la operación determinan quién controla la sociedad, a qué precio se cierra y bajo qué condiciones se activan los mecanismos de precio variable. Sin ellos, la posición del vendedor o del socio minoritario queda en una situación de notable vulnerabilidad.
La normativa tributaria también incide en el diseño de estos mecanismos. El tratamiento fiscal del earn-out puede variar según se califique como precio diferido de la transmisión o como retribución del trabajo del vendedor que permanece en la compañía. Esta distinción tiene consecuencias directas en el Impuesto sobre Sociedades, con un tipo general del 25 %, y en el IRPF, cuya escala es progresiva. El diseño fiscal debe incorporarse desde el inicio de la negociación, no como añadido de última hora.
Un earn-out bien construido requiere definir cinco elementos con precisión quirúrgica. Ninguno puede quedar ambiguo.
En nuestra práctica hemos asesorado operaciones en sectores tecnológico, industrial y de servicios donde la negociación del earn-out ha sido el punto de mayor tensión en todo el proceso. La experiencia es consistente: las operaciones que cierran sin conflicto post-cierre son aquellas en que las partes dedicaron tiempo suficiente a definir estas métricas antes de firmar.
El ajuste de precio post-cierre opera de forma distinta al earn-out. Su lógica es retrospectiva, no prospectiva. Las partes acuerdan un precio provisional basado en un balance estimado a una fecha próxima al cierre. Tras el cierre – normalmente en un plazo de entre 30 y 90 días – el comprador elabora una cuenta de ajuste que refleja las cifras reales de la compañía. Si las cifras son mejores que las estimadas, el precio sube. Si son peores, baja.
Las variables más habituales en este ajuste son el capital circulante (working capital), la caja y la deuda financiera neta. La fórmula habitual es: precio = precio base + caja – deuda financiera neta ± ajuste de capital circulante. Cada uno de estos conceptos requiere una definición contractual precisa. La deuda financiera, por ejemplo, ¿incluye las garantías prestadas a terceros? ¿Los pasivos por arrendamiento? ¿Las contingencias fiscales identificadas en la diligencia debida? Las respuestas varían y las discrepancias son la principal fuente de conflicto.
La experiencia de los juzgados de lo mercantil en España muestra una tendencia creciente de litigios derivados de ajustes de precio mal definidos. El conflicto típico surge cuando la cuenta de ajuste elaborada por el comprador difiere significativamente del balance de referencia que utilizó el vendedor para fijar el precio. Sin un procedimiento claro de conciliación y sin un árbitro o experto designado en el contrato, ese conflicto puede prolongarse durante años.
Un dato que ilustra el problema: según las estadísticas del Consejo General del Poder Judicial (CGPJ), la litigiosidad mercantil en España se ha mantenido en niveles elevados de forma sostenida. Una parte relevante de esos procedimientos tiene su origen en operaciones de M&A donde la documentación contractual no fue suficientemente precisa.
La diligencia debida (due diligence) es la primera línea de defensa frente a los riesgos que pueden materializarse en un ajuste de precio o en un earn-out litigioso. Su alcance debe adaptarse al tamaño y complejidad de la operación, pero hay áreas que en nuestra experiencia se subestiman con frecuencia.
La primera es la revisión contable y de criterios de reconocimiento de ingresos. Una empresa que reconoce ingresos de forma agresiva – por ejemplo, registrando pedidos firmados antes de su entrega – puede presentar un EBITDA histórico que no se repetirá bajo la gestión del comprador. Este riesgo se amplifica cuando el earn-out se mide por EBITDA.
La segunda área crítica es la revisión fiscal. Las contingencias tributarias no identificadas en la diligencia debida suelen trasladarse al comprador si no se cubren mediante declaraciones y garantías (representations and warranties) adecuadas en el contrato. La prescripción tributaria en España es de cuatro años, lo que significa que el comprador puede quedar expuesto a contingencias de ejercicios anteriores al cierre.
La tercera área es la revisión de contratos clave: clientes, proveedores y acuerdos de financiación. Muchos contratos incluyen cláusulas de cambio de control (change of control) que permiten a la contraparte resolver el contrato o renegociar sus condiciones ante una transmisión de la empresa. Un negocio cuyo principal contrato de distribución puede resolverse por cambio de control tiene un perfil de riesgo radicalmente distinto al que parece en el balance.
¿Ha revisado su empresa estos aspectos antes de iniciar una operación? Si la respuesta es negativa, el riesgo no desaparece: simplemente se traslada a la negociación post-cierre.
Para un análisis detallado de cómo estructurar el proceso de diligencia debida y el contrato de compraventa, recomendamos consultar nuestra guía sobre cómo preparar una operación de M&A, donde desarrollamos los pasos operativos de principio a fin.
El proceso de una operación de compraventa de empresa tiene un calendario implícito que conviene conocer. Los hitos más relevantes desde la perspectiva de la dirección son los siguientes.
La negociación de la hoja de términos (term sheet). Este documento preliminar no vinculante define los términos económicos esenciales: precio base, estructura de earn-out si la hay, mecanismo de ajuste y exclusividad de negociación. Aunque no sea vinculante, fija el marco de la negociación y es muy difícil apartarse de él en fases posteriores sin coste reputacional. Es el momento de máxima influencia y, paradójicamente, el que se negocia con menos rigor en muchas operaciones medianas.
La formulación de cuentas anuales por el órgano de administración debe realizarse en el plazo de tres meses desde el cierre del ejercicio, y su aprobación por la junta general debe producirse dentro de los primeros seis meses del ejercicio siguiente. Cuando el cierre de la operación coincide con el fin de un ejercicio contable, estos plazos condicionan el calendario de elaboración de la cuenta de ajuste. Ignorarlos genera tensiones innecesarias.
El período de earn-out. Durante este período, la empresa opera bajo la gestión del comprador pero con las métricas que determinan el precio final del vendedor. La fricción entre ambos objetivos es estructural. El comprador quiere maximizar el valor a largo plazo de la empresa adquirida; el vendedor quiere maximizar los indicadores del earn-out en el período convenido. Sin una gobernanza clara y sin obligaciones contractuales de gestión ordinaria por parte del comprador, este conflicto puede destruir valor para ambas partes.
El plazo de notificación de discrepancias en la cuenta de ajuste. El contrato debe fijar un plazo claro para que el vendedor impugne la cuenta de ajuste elaborada por el comprador. Si el vendedor no actúa en ese plazo, la cuenta se considera aceptada. Este es uno de los errores más costosos que encontramos en operaciones donde la parte vendedora no contó con asesoramiento desde el inicio: el silencio tiene consecuencias definitivas.
En muchas operaciones de M&A en España, la estructura vehicular elegida por el comprador – o por el vendedor que retiene una participación – es una sociedad holding. Esta estructura tiene implicaciones directas en el diseño del earn-out y de los ajustes de precio.
Cuando la adquisición se realiza a través de un holding, las métricas del earn-out deben definirse con precisión respecto de qué entidad se mide. ¿Se mide la métrica en la empresa operativa adquirida, o en el grupo consolidado que incluye el holding? Si el comprador puede transferir costes o ingresos entre entidades del grupo, la elección del perímetro de medición es determinante para el vendedor.
La estructura holding también tiene relevancia desde la perspectiva del Impuesto sobre Sociedades. Según la normativa vigente, determinadas rentas derivadas de la transmisión de participaciones en entidades pueden quedar exentas bajo ciertas condiciones, lo que influye en la planificación del precio aplazado. El asesoramiento de un abogado societario especializado en operaciones de M&A debe integrar desde el inicio la dimensión fiscal de la estructura, no solo la mercantil.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, la elección de la estructura vehicular raramente se revisa una vez iniciada la negociación. Es una decisión que debe tomarse antes de la hoja de términos, no después. Cambiarla a mitad del proceso tiene un coste elevado en tiempo y en credibilidad negociadora.
La respuesta a esta pregunta es clara en nuestra práctica: el asesoramiento jurídico y fiscal en las fases tempranas de la operación es siempre más eficiente que la intervención reactiva tras la firma.
El conflicto post-cierre derivado de un earn-out o de un ajuste de precio mal definido tiene un coste múltiple. El coste directo incluye los honorarios de un procedimiento arbitral o judicial, que puede prolongarse durante varios años. El coste indirecto – y a menudo mayor – es la distracción del equipo directivo, la deterioración de la relación entre vendedor y comprador, y el impacto sobre la empresa adquirida, cuya gestión queda condicionada por la disputa pendiente.
Frente a ese escenario, el asesoramiento preventivo actúa en tres dimensiones. La primera es la estructuración precisa de los mecanismos contractuales: definición de métricas, períodos, protecciones, mecanismos de resolución de disputas. La segunda es la alineación fiscal y societaria: asegurarse de que el diseño del earn-out y del ajuste de precio es coherente con la estructura holding elegida y con el tratamiento fiscal aplicable. La tercera es la gestión del proceso de diligencia debida: identificar las contingencias que deben cubrirse mediante garantías contractuales o ajustes de precio antes del cierre.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en los sectores tecnológico, industrial y de servicios. La constante que observamos en las operaciones que concluyen sin disputa post-cierre es que las partes invirtieron tiempo y recursos en la fase de estructuración, no en la fase de litigio.
El asesoramiento temprano no elimina el riesgo inherente a toda operación de M&A. Lo que hace es identificarlo, cuantificarlo y asignarlo contractualmente a la parte que está mejor posicionada para gestionarlo. Eso es lo que distingue una operación bien estructurada de una que genera conflicto.
Con base en nuestra experiencia en operaciones de compraventa de empresa, identificamos los siguientes errores recurrentes.
Para un análisis de cómo estos riesgos se materializan en sectores concretos, puede consultar nuestro análisis sectorial sobre earn-out y ajustes de precio en el sector de automoción, donde desarrollamos la casuística específica de ese mercado.
Antes de suscribir cualquier documento vinculante en una operación de M&A que incluya mecanismos de precio variable, la dirección de la empresa debería poder responder afirmativamente a los siguientes puntos.
Este inventario no es exhaustivo. Cada operación tiene sus particularidades. Pero cubre los vectores de riesgo más frecuentes en el mercado español de M&A.
El análisis de earn-outs y ajustes de precio en M&A se conecta de forma natural con otras áreas de nuestra práctica. La estructuración de la operación exige una visión integrada del Derecho societario, la planificación fiscal y, en su caso, los mecanismos de resolución de disputas cuando surge un conflicto post-cierre. En operaciones con componente de inversión extranjera o con estructura holding internacional, la normativa de inversión extranjera directa y la fiscalidad transfronteriza añaden capas adicionales de complejidad que conviene abordar desde el inicio.
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