Una operación de fusión o adquisición mal preparada no fracasa en el momento del cierre: fracasa meses antes, cuando la empresa ya ha invertido tiempo, honorarios y reputación negociadora en un proceso que podía haberse estructurado mejor desde el primer día. En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, el riesgo más frecuente no es la negociación en sí, sino la ausencia de estructura antes de sentarse a negociar. La oportunidad de obtener condiciones óptimas – de precio, de garantías, de gobernanza futura – se pierde cuando el vendedor o el comprador llegan sin haber preparado su posición.
El punto de partida de cualquier operación de compraventa de empresa en España es la legislación societaria y mercantil. La Ley de Sociedades de Capital regula la transmisión de participaciones y acciones, los derechos de tanteo y retracto estatutarios, los requisitos de convocatoria de junta y los quórums de adopción de acuerdos. Ignorar estas reglas al inicio genera bloqueos que pueden frustrar el cierre.
Las operaciones sobre grupos de sociedades activan, además, la normativa tributaria. La elección entre una compraventa de activos o una compraventa de participaciones tiene consecuencias fiscales directas sobre el Impuesto sobre Sociedades, que aplica un tipo general del 25 %, y sobre el tratamiento del fondo de comercio resultante. En nuestra práctica, hemos observado que muchas empresas deciden la estructura de la operación sin haber simulado el impacto fiscal comparado, lo que encarece la transacción de forma evitable.
Cuando la operación implica la adquisición de una participación significativa en sectores estratégicos – telecomunicaciones, energía, defensa, medios – entra en juego el régimen de control de inversiones extranjeras directas, que exige autorización previa para determinados supuestos. Este elemento, frecuentemente olvidado en la calificación inicial, puede detener la operación en pleno proceso.
La normativa de competencia es otro eje regulatorio que no puede ignorarse. La Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) exige notificación obligatoria si la operación alcanza o supera el 30 % de cuota en un mercado relevante, o si se superan los umbrales de volumen de negocio fijados en la normativa vigente. Superar esos umbrales sin notificación previa tiene consecuencias severas.
¿Qué significa todo esto en la práctica? Que la primera decisión de una operación de M&A no es el precio: es la estructura jurídica y fiscal del vehículo, y ese análisis debe hacerse antes de cualquier conversación vinculante con la contraparte.
Estructurar una operación de compraventa de empresa requiere recorrer una secuencia lógica. Saltarse una fase no acelera el proceso: lo fragiliza.
La operación comienza con una decisión de gobierno corporativo. El órgano de administración debe definir si la operación es una adquisición de activos, una compraventa de participaciones o una fusión. Cada modalidad tiene un régimen jurídico, fiscal y registral diferente. En esta fase se decide también si se constituirá una sociedad holding como vehículo adquirente, lo que puede aportar eficiencias fiscales en operaciones de grupo.
Conviene, además, identificar desde el primer momento si la operación requiere autorización de la CNMC, del Consejo de Ministros o de un regulador sectorial. Esperar a la fase de due diligence para saberlo implica renegociar el calendario – y, con frecuencia, las condiciones económicas – bajo presión.
Antes de compartir información sensible, las partes suscriben un acuerdo de confidencialidad (non-disclosure agreement o NDA). Su alcance y sus cláusulas de exclusividad determinan el margen de maniobra de ambas partes durante las negociaciones preliminares.
La hoja de términos (term sheet) o carta de intenciones es el documento que fija el precio indicativo, la estructura de la operación, el período de exclusividad y las condiciones suspensivas principales. No vincula económicamente, pero sí genera expectativas y, en función de su redacción, puede comprometer aspectos procesales de la negociación. Una hoja de términos mal redactada es uno de los errores más frecuentes que hemos corregido en fases posteriores.
La diligencia debida (due diligence) es el proceso de auditoría legal, fiscal, laboral y financiera sobre el activo o la sociedad objetivo. En nuestra experiencia, la due diligence es la fase que más valor aporta al comprador y la que más riesgos revela al vendedor que no la ha preparado.
El informe de due diligence identifica contingencias fiscales, litigios en curso, contratos con cláusulas de cambio de control, incumplimientos laborales y problemas de propiedad industrial o intelectual. Cada uno de estos hallazgos se traduce, en la negociación, en ajustes de precio, retenciones en garantía o declaraciones y garantías reforzadas en el contrato de compraventa.
El vendedor que prepara un vendor due diligence propio antes de abrir el proceso reduce el tiempo de negociación y evita que los hallazgos de la parte compradora le sorprendan en un momento en que ya tiene poca capacidad de respuesta. Hemos asesorado operaciones societarias en sectores tecnológico, industrial y de servicios en las que el vendor due diligence permitió gestionar proactivamente las contingencias y mantener el precio inicialmente negociado.
El contrato de compraventa de participaciones o acciones es el documento nuclear de la operación. Regula el precio, los mecanismos de ajuste (locked-box, completion accounts), las manifestaciones y garantías, las cláusulas de indemnización y los supuestos de resolución. Su redacción es la culminación de todo el proceso anterior.
Cuando la operación implica la entrada de un inversor – financiero o industrial – que no adquiere el 100 % de la sociedad, el pacto de socios se convierte en un instrumento igualmente crítico. El pacto de socios regula la gobernanza, los derechos de voto, las mayorías reforzadas, los derechos de arrastre (drag-along) y acompañamiento (tag-along), las restricciones a la transmisión y los escenarios de salida. Con los estatutos estándar no basta para regular la relación entre socios en una sociedad que tiene múltiples partícipes con intereses distintos: esa es la creencia errónea que con mayor frecuencia genera conflictos post-operación.
El pacto de socios y la due diligence determinan, en definitiva, quién controla la sociedad y a qué precio se cierra la operación. Son los dos instrumentos que más directamente protegen la posición del comprador y del vendedor.
El cierre (closing) es el acto notarial en el que se elevan a público los acuerdos societarios, se transmiten las participaciones o acciones, se satisface el precio y se cumplen las condiciones suspensivas pactadas. Acto seguido, la inscripción en el Registro Mercantil del nuevo estado de la sociedad y, en su caso, la comunicación a los registros y autoridades pertinentes – AEAT, reguladores sectoriales – cierra el proceso.
Un cierre defectuoso – por falta de inscripción, por incumplimiento de condiciones suspensivas o por ausencia de comunicaciones regulatorias – puede generar nulidades o responsabilidades que anulan el valor de toda la operación. La coordinación entre el equipo jurídico, el asesor fiscal y el notario en esta fase es, por tanto, determinante.
No toda empresa está en condiciones óptimas para iniciar una operación de M&A. La dirección debe anticipar una serie de decisiones que, si se posponen al inicio de la negociación, deterioran la posición de la compañía.
La primera es la ordenación societaria previa. Si la empresa opera a través de varias sociedades con contratos intergrupo no formalizados, activos mezclados o socios con compromisos verbales, la due diligence del comprador aflorará esos problemas. Ordenar la estructura antes del proceso – mediante una reorganización interna, una segregación de activos o la regularización de los contratos intergrupo – es casi siempre más barato que negociarlo como descuento de precio después.
La segunda decisión es la designación del equipo negociador. En operaciones de tamaño medio, el consejero delegado lidera la negociación comercial, pero necesita un abogado societario que gestione los términos jurídicos y un asesor fiscal que evalúe cada estructura propuesta por la contraparte. Negociar sin ese respaldo expone a la empresa a concesiones que parecen razonables en la mesa y resultan onerosas en el contrato.
La tercera es la valoración del activo. La valoración de la empresa determina el precio de salida o de entrada. Un error frecuente es confiar únicamente en la valoración del auditor habitual, que puede no haber incorporado los múltiplos de mercado del sector ni los precedentes transaccionales comparables. La discrepancia entre la valoración del vendedor y la del comprador es la causa más habitual de ruptura de procesos en fase avanzada.
¿Cómo se previenen estas roturas? Con información compartida y estructura clara desde el inicio. Una data room organizada, un informe de due diligence vendedor y una posición negociadora con margen de concesión definido permiten gestionar la brecha de valoración sin romper la negociación.
La relación entre el momento en que se contrata el asesoramiento jurídico y el coste total de la operación es inversamente proporcional. Cuanto más tarde entra el abogado societario en el proceso, mayor es el coste de corrección de los problemas que ya están sobre la mesa.
En nuestra experiencia, las operaciones en las que el asesoramiento se incorpora desde la definición de la estructura – antes del primer intercambio de información sensible – tienen calendarios más cortos, menos renegociaciones del precio y contratos de compraventa con menos litigiosidad post-cierre. Las que incorporan asesoramiento en la fase de due diligence, cuando ya existe un term sheet firmado, tienen un margen de maniobra reducido: el calendario está comprometido, la contraparte ya conoce las debilidades del activo y el precio ya ha sido comunicado al consejo.
El asesoramiento temprano también permite identificar oportunidades de optimización que, de otro modo, se pierden. La elección del vehículo adquirente – una sociedad holding nueva frente a una sociedad existente del grupo – puede tener implicaciones fiscales relevantes que sólo son analizables antes de que la estructura esté fijada. La redacción de los derechos de preferencia o de las cláusulas de earn-out en el contrato de compraventa requiere conocer, antes de negociar, los precedentes habituales en el sector y la posición que razonablemente mantendrá la contraparte.
Un elemento adicional que el asesoramiento temprano gestiona con eficacia es la planificación del calendario regulatorio. Si la operación requiere notificación a la CNMC o autorización de inversión extranjera, esos plazos deben incorporarse al calendario negociador desde el inicio. Una operación que llega al closing sin haber tramitado la autorización preceptiva queda en suspenso – con el riesgo de que la contraparte renegocie o desista – y puede generar responsabilidades para los administradores.
Hemos observado que los errores más costosos en operaciones de M&A no son jurídicos en sentido estricto: son de gestión del proceso. Identificarlos a tiempo es parte del valor que aporta un asesor que conoce el ciclo completo de la operación.
El primero es iniciar la negociación sin un NDA sólido. Un acuerdo de confidencialidad débil o con exclusiones amplias deja desprotegida la información estratégica compartida durante la due diligence. Si la operación no llega al cierre, esa información puede ser utilizada por la contraparte de forma perjudicial para el vendedor.
El segundo es trasladar al contrato de compraventa las condiciones del term sheet sin revisión jurídica previa. El term sheet es un documento de negociación, no un borrador contractual. Sus formulaciones suelen ser ambiguas en puntos que el contrato debe resolver con precisión: el mecanismo de ajuste de precio, el perímetro de las manifestaciones y garantías, los umbrales de indemnización.
El tercero es no planificar el cierre de la operación desde el contrato. El closing requiere una lista de hitos secuenciados – condiciones suspensivas, consents de terceros, comunicaciones regulatorias, elevación notarial – que deben estar coordinados con semanas de antelación. Improvisarlos en los días previos al cierre genera retrasos y, en ocasiones, incumplimientos contractuales.
El cuarto es ignorar la fase post-cierre. La integración de la sociedad adquirida, la regularización de los contratos intergrupo, la adaptación de los sistemas de gobierno corporativo y la gestión de las declaraciones y garantías vivas son elementos que deben estar planificados antes del cierre, no después.
Las operaciones de M&A con partícipes extranjeros añaden capas de complejidad que requieren coordinación entre el Derecho español y el ordenamiento de la jurisdicción de origen o destino. En Velarde & Vidal coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente cuando la operación así lo requiere, asegurando que la estructura española sea compatible con las obligaciones y restricciones del ordenamiento extranjero.
Los aspectos más relevantes en operaciones transfronterizas son la determinación de la ley aplicable al contrato de compraventa, el régimen de control de inversiones extranjeras directas en sectores estratégicos españoles y la planificación fiscal internacional de la estructura de adquisición. La elección de la ley aplicable al contrato – Derecho español, inglés u otro – tiene consecuencias sobre la interpretación de las cláusulas de representación y garantía y sobre el foro de resolución de disputas.
Cuando el adquirente es un fondo de capital riesgo o private equity establecido fuera de España, la estructuración del vehículo de adquisición – con frecuencia una sociedad holding intermedia – debe coordinarse con los requisitos de la normativa de inversión extranjera y con el régimen fiscal aplicable a la repatriación de dividendos y plusvalías.
Para operaciones en el sector financiero o fintech con punto de conexión español, los aspectos regulatorios de licencias y autorizaciones son determinantes en la valoración del activo. Puede resultar de interés consultar nuestro análisis sobre preguntas frecuentes en materia de fintech y servicios financieros, donde abordamos las particularidades regulatorias que afectan a operaciones en ese sector.
La siguiente lista recoge los elementos que, en nuestra práctica, deben estar definidos o en proceso de resolución antes de que se inicie formalmente el proceso de M&A.
Para operaciones que incluyan activos inmobiliarios o que tengan la estructura de un management buyout (MBO), los aspectos de valoración, financiación y gobernanza presentan particularidades adicionales. Nuestro análisis sobre las claves del management buyout en el sector inmobiliario y de construcción desarrolla esas especificidades con detalle.
La preparación de una operación de M&A activa con frecuencia necesidades paralelas de reestructuración societaria, planificación fiscal de la estructura de adquisición y protección de datos en la gestión de la información compartida durante la due diligence. En Velarde & Vidal integramos estas disciplinas desde el inicio del proceso, evitando que decisiones adoptadas en una dimensión generen problemas en otra.
Si su operación implica aspectos de Derecho societario más amplios – constitución de vehículos, modificaciones estatutarias o reorganización de grupo – puede consultar nuestra página de práctica de Derecho societario y operaciones (M&A), donde describimos en detalle el alcance de nuestra actuación en este ámbito.
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