Energía y renovables: valoración de empresas en operaciones societarias: análisis para empresas

El sector de la energía y las renovables atraviesa en España un momento de intensa actividad corporativa. Las operaciones de compraventa, fusión, escisión y entrada de inversores en sociedades del sector se han multiplicado en los últimos años, impulsadas por la descarbonización, los fondos europeos de recuperación y la demanda creciente de activos con perfil ESG. En este contexto, la valoración de la empresa no es un trámite contable: es la palanca que fija el precio, distribuye el riesgo y determina quién controla el proyecto.

El marco societario y regulatorio que condiciona la valoración en el sector energético

Las sociedades que operan en el sector energético español no son empresas ordinarias desde el punto de vista regulatorio. Generan, transportan, distribuyen o comercializan energía bajo regímenes de autorización administrativa, concesiones de uso del dominio público y, en muchos casos, bajo un esquema de retribución regulada fijado por el regulador. Esta circunstancia impone una primera premisa para cualquier operación de M&A: el valor de la sociedad no puede determinarse sin entender el régimen regulatorio que le es aplicable.

La Ley de Sociedades de Capital rige la estructura corporativa del vehículo – sociedad limitada, sociedad anónima o sociedad holding – con independencia del sector. Sin embargo, la valoración debe incorporar variables que van más allá del Derecho de sociedades: la titularidad y transmisibilidad de las autorizaciones administrativas, el estado de los trámites de conexión a la red, la situación de los contratos de compraventa de energía a largo plazo (conocidos como power purchase agreements, o PPA) y la estructura fiscal del proyecto.

En nuestra experiencia asesorando a empresas en operaciones del sector, uno de los errores más frecuentes consiste en iniciar la negociación del precio antes de haber mapeado el perímetro regulatorio. Un proyecto fotovoltaico, eólico o de almacenamiento puede presentar un activo físico completamente instalado y, sin embargo, arrastrar contingencias administrativas que condicionan su operatividad y, por tanto, su valor. La valoración que no incorpore esas contingencias no es una valoración: es una estimación incompleta.

El marco normativo aplicable al sector energético – la legislación eléctrica, la normativa sobre energías renovables y el régimen de autorizaciones administrativas – interactúa con la legislación societaria en aspectos críticos: la posibilidad de transmitir participaciones sin autorización previa, la existencia de derechos de tanteo o retracto legales o estatutarios, y la necesidad de notificación a la administración competente cuando cambia el titular de la sociedad concesionaria. La due diligence debe cubrir todos estos ejes antes de que se firme ningún documento vinculante.

¿Qué metodologías de valoración se aplican en operaciones de M&A en energía?

La valoración de una empresa del sector energético o renovable en el contexto de una operación societaria admite varias metodologías, y la elección entre ellas no es neutral: cada una arroja resultados distintos y favorece a una u otra parte. Conocer el fundamento y las limitaciones de cada método es una cuestión de posición negociadora, no solo de técnica financiera.

El método del descuento de flujos de caja libre (DCF, por sus siglas en inglés) es el más extendido en operaciones de activos con perfil regulado o con ingresos contractualizados. Permite capturar el valor presente de los flujos futuros generados por el proyecto, incorporando la tasa de descuento adecuada al riesgo del sector. En activos con retribución regulada o con PPA de larga duración, el DCF resulta especialmente fiable porque la predictibilidad de los ingresos reduce la incertidumbre del modelo. En activos expuestos al mercado mayorista, la elección de los supuestos de precio de energía se convierte en el punto más conflictivo de la negociación.

El método de los múltiplos de mercado – basado en comparables sectoriales cotizados o en transacciones recientes – ofrece una referencia externa que complementa el DCF. En el sector renovable español, la disponibilidad de transacciones comparables ha aumentado de forma notable en los últimos años, lo que dota a este método de mayor fiabilidad que en otros sectores menos líquidos.

El valor neto de activos (NAV) cobra especial relevancia en vehículos de inversión, fondos de infraestructuras y estructuras holding. En proyectos en fase de desarrollo o construcción – donde los flujos operativos aún no se han generado –, el NAV puede ser la metodología dominante, ajustada por los riesgos del calendario de puesta en marcha.

Hemos observado con frecuencia que las discrepancias en valoración entre comprador y vendedor no derivan de la metodología, sino de los supuestos de partida: la tasa de descuento, el precio de energía a largo plazo, el volumen de producción esperado y el tratamiento de las contingencias administrativas. El asesoramiento jurídico y financiero conjunto permite identificar qué supuestos son razonables y cuáles introducen riesgo de reajuste de precio tras el cierre.

La diligencia debida en operaciones de energía: qué debe cubrir y qué no puede obviarse

La diligencia debida (due diligence) en el sector energético es, por definición, multidisciplinar. No basta con revisar los balances y los contratos mercantiles. Una due diligence insuficiente en este sector puede dejar al comprador expuesto a contingencias cuya materialización reduce el valor del activo muy por debajo del precio pagado.

El perímetro mínimo que, en nuestra práctica, consideramos indispensable incluye los siguientes ejes:

• Autorizaciones administrativas: titularidad, vigencia, condiciones y transmisibilidad de los permisos de instalación, operación y conexión a la red. La existencia de expedientes sancionadores o de requerimientos de la administración puede constituir una contingencia material.
• Punto de acceso y conexión a la red: estado del acceso o conexión a la red eléctrica, avales depositados, plazos de mantenimiento y riesgo de caducidad. Este es uno de los activos intangibles más valiosos de un proyecto renovable y, al mismo tiempo, uno de los más frágiles.
• Estructura contractual: PPA, contratos de arrendamiento o servidumbre del terreno, contratos de operación y mantenimiento (O&M), contratos EPC en proyectos en construcción. La transferibilidad de estos contratos al nuevo titular es una cuestión crítica.
• Estructura societaria y pactos parasociales: existencia de derechos de preferencia, cláusulas drag-along o tag-along, compromisos de no dilución y acuerdos de accionistas previos que puedan afectar a la operación.
• Posición fiscal: deducciones aplicadas, bases imponibles negativas pendientes de compensar, régimen de IVA y posibles contingencias tributarias. La estructura fiscal del proyecto puede ser, en sí misma, un elemento de valor o de riesgo.
• Carga de deuda y financiación de proyecto: en operaciones de project finance, los contratos de financiación suelen incluir cláusulas de cambio de control que exigen el consentimiento del acreedor. No identificarlas a tiempo puede paralizar el cierre.

La creencia de que los estatutos estándar bastan para regular la relación entre socios es uno de los mitos más costosos en el sector. Un fondo de infraestructuras que entra como socio minoritario en un proyecto renovable sin un pacto de socios que regule su liquidez, sus derechos de información y su posición ante una desinversión futura está asumiendo un riesgo que los estatutos básicos no cubren. El pacto de socios y la due diligence determinan quién controla la sociedad y a qué precio se cierra la operación.

¿Cómo afecta la estructura societaria al valor y al control del proyecto?

La elección del vehículo societario y de su arquitectura de capital no es indiferente al valor de la operación. En el sector renovable, la estructura más habitual combina una sociedad holding que agrupa los activos o proyectos con sociedades de propósito específico (SPV, por sus siglas en inglés) en cada proyecto. Esta arquitectura facilita la financiación de proyecto, la compartimentación de riesgos y la desinversión selectiva.

Desde la perspectiva del comprador, adquirir participaciones de la holding o de la SPV no es equivalente. La compra de la holding consolida todos los activos y pasivos del grupo, incluidas las contingencias no identificadas en la due diligence. La compra de la SPV limita el perímetro, pero puede requerir la transmisión individual de cada autorización y contrato. La decisión sobre el perímetro de la operación es una de las primeras que debe tomarse, y condiciona toda la estructura de la transacción.

El régimen fiscal de la operación varía significativamente según se trate de una compraventa de participaciones o de una compraventa de activos. En una compraventa de participaciones, la plusvalía tributará en el vendedor conforme a la normativa del Impuesto sobre Sociedades, con el tipo general del 25 por ciento como referencia para personas jurídicas. En una compraventa de activos, el comprador asume una base fiscal actualizada, pero puede enfrentar costes adicionales de IVA y de tributación indirecta según la naturaleza de los activos. El asesoramiento fiscal integrado es imprescindible antes de fijar la estructura.

La sociedad holding merece una mención específica. En operaciones de entrada de inversores financieros o de fondos, la interposición de una holding permite gestionar la distribución de dividendos, aplicar el régimen de exención sobre plusvalías y dividendos cuando se cumplen los requisitos legales, y facilitar la salida ordenada de los socios financieros. La structura holding no es un instrumento de planificación agresiva: es una herramienta de gestión corporativa habitual en el sector.

Decisiones críticas de la dirección: plazos y puntos de no retorno en la operación

Toda operación de M&A en el sector energético presenta una secuencia de decisiones y documentos que condicionan irreversiblemente las posiciones de las partes. La dirección debe conocerlos con antelación suficiente para no verse forzada a aceptar condiciones desfavorables por presión de calendario.

El primer punto de inflexión es la firma del acuerdo de confidencialidad (NDA, non-disclosure agreement). Este documento delimita el alcance de la información que se comparte, la duración del período de exclusividad y las consecuencias del incumplimiento. Un NDA mal redactado puede comprometer información sensible sobre el proyecto sin protección adecuada.

El segundo punto es la hoja de términos (term sheet). Aunque habitualmente no es vinculante en sus aspectos económicos, fija el precio indicativo, la estructura de la operación, el perímetro y las condiciones precedentes. Aceptar una term sheet sin haber completado una valoración preliminar sólida equivale a negociar sin posición.

El tercero es el contrato de compraventa de participaciones o de activos. Este documento recoge las declaraciones y garantías del vendedor, los mecanismos de ajuste de precio, las condiciones para el cierre y el régimen de indemnización por incumplimiento. La negociación de las declaraciones y garantías en una operación de energía es especialmente compleja porque debe cubrir el estado de las autorizaciones, los contratos de red, la producción histórica y las contingencias medioambientales.

El cuarto punto, frecuentemente subestimado, es el período postclosing. Los mecanismos de ajuste de precio – como los earn-out vinculados a la producción real del activo o a la obtención de autorizaciones pendientes – pueden modificar el precio efectivo de la operación durante meses o años después del cierre. La gestión de estos mecanismos requiere asesoramiento continuado, no solo en el momento de la firma.

¿Cuándo debe implicarse el asesor jurídico? La respuesta es siempre antes de lo que el empresario o el inversor considera necesario. En nuestra experiencia, las operaciones en las que el asesoramiento se incorpora en la fase de term sheet presentan menos incidencias en el cierre y menos litigios en el período postclosing que aquellas en que el asesor jurídico solo revisa el contrato final.

Cláusulas clave del pacto de socios en el sector renovable

El pacto de socios es el instrumento que establece las reglas del juego entre los accionistas de un proyecto renovable. Su importancia es inversamente proporcional a lo que suele dedicársele en la fase de negociación: muchos promotores y operadores del sector lo tratan como un documento estándar cuando, en realidad, es el documento que determinará cómo se adoptan las decisiones estratégicas, cómo se distribuyen los beneficios y cómo se sale del proyecto.

Las cláusulas que con mayor frecuencia generan conflicto en nuestra práctica son las siguientes:

• Derechos de preferencia y restricciones a la transmisión: quién puede adquirir participaciones, en qué condiciones y con qué plazo para ejercitar el derecho. En proyectos con financiación bancaria, las restricciones de transmisión deben coordinarse con las cláusulas de cambio de control del contrato de préstamo.
• Cláusulas drag-along y tag-along: la primera permite a los socios mayoritarios arrastrar a los minoritarios en una venta; la segunda permite a los minoritarios sumarse a las condiciones de venta del mayoritario. El equilibrio entre ambas determina la posición relativa de cada socio ante una desinversión.
• Quórums y mayorías reforzadas: qué decisiones requieren unanimidad o supramayoría. En proyectos renovables, es habitual exigir mayorías reforzadas para decisiones como la ampliación de capital, la contratación de deuda adicional, el cambio de objeto social o la aprobación del presupuesto anual.
• Derechos de información: el socio financiero o el fondo de infraestructuras necesita acceso periódico a la información operativa, financiera y regulatoria del proyecto. Un pacto que no regule este derecho de forma detallada genera conflictos desde el primer ejercicio.
• Mecanismos de resolución de bloqueos: qué ocurre cuando los socios no alcanzan acuerdo sobre una decisión estratégica. Las cláusulas deadlock – que pueden incluir mecanismos de compraventa forzada como la russian roulette o la shotgun clause – son especialmente relevantes en proyectos de coinversión entre promotores e inversores financieros.

La ausencia de un pacto de socios adecuado no es un problema que se manifiesta en el día a día de la operación del proyecto. Se manifiesta en el momento en que los intereses de los socios divergen: una propuesta de desinversión, una ampliación de capital dilutivia o una discrepancia sobre la estrategia de refinanciación. Para entonces, renegociar el pacto en condiciones de conflicto es mucho más costoso que haberlo redactado correctamente al inicio.

Si desea analizar la estructura de su pacto de socios o preparar una operación de entrada de inversores, puede consultar nuestra práctica de Derecho societario y operaciones (M&A) para conocer el alcance de nuestro asesoramiento en este tipo de procesos.

¿Cómo influye el régimen regulatorio en el precio y en el riesgo de la operación?

El régimen regulatorio del sector energético español ha experimentado modificaciones relevantes en la última década. Los cambios en la retribución de las energías renovables, la evolución del marco de acceso y conexión a la red y la aparición de nuevos instrumentos contractuales como los PPA han alterado de forma sustancial el perfil de riesgo de los proyectos y, por tanto, su valoración.

Desde la perspectiva de una operación societaria, el riesgo regulatorio se manifiesta en varias dimensiones. La primera es el riesgo de cambio normativo: la posibilidad de que las condiciones regulatorias que sustentan los ingresos del proyecto sean modificadas por el legislador o el regulador durante la vida del activo. Este riesgo es especialmente relevante en proyectos con retribución regulada, donde el comprador adquiere implícitamente una exposición a la política energética futura.

La segunda dimensión es el riesgo administrativo: la posibilidad de que las autorizaciones del proyecto sean impugnadas, revocadas o condicionadas por la administración competente. En proyectos en fase de desarrollo o construcción, este riesgo puede ser determinante. La due diligence administrativa debe identificar si existen recursos contencioso-administrativos pendientes, reclamaciones de terceros o condicionantes de la declaración de impacto ambiental que puedan afectar al calendario o a los costes del proyecto.

La tercera dimensión es el riesgo de mercado: la exposición a la volatilidad del precio mayorista de la energía en los activos sin PPA o con PPA de cobertura parcial. Este riesgo no es jurídico en sentido estricto, pero debe ser identificado y cuantificado en la due diligence financiera para que el comprador comprenda qué parte del valor del activo depende del precio de mercado.

En operaciones transfronterizas – por ejemplo, cuando el comprador es un fondo de infraestructuras europeo o un inversor institucional extranjero –, el régimen de control de inversiones extranjeras directas en España puede ser relevante en determinados activos estratégicos del sector energético. El análisis de este régimen debe incorporarse desde el inicio de la due diligence. Para operaciones con componente internacional, coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente.

Cómo el asesoramiento temprano reduce el coste y el riesgo en operaciones de energía

La tercera tesis de este análisis es, quizás, la más directamente relevante para la dirección de una empresa que esté considerando una operación en el sector renovable. El coste del asesoramiento jurídico en una operación de M&A no es un coste que se minimiza retrasando su incorporación al proceso: es exactamente al contrario.

Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios, y la pauta que se repite de forma consistente es la siguiente: las operaciones en las que el asesor jurídico y fiscal se incorpora en la fase previa a la due diligence presentan menos contingencias no identificadas, menos ajustes de precio postcierre y menos litigios derivados del incumplimiento de declaraciones y garantías.

¿Por qué ocurre esto? Porque la due diligence temprana no solo identifica problemas: permite estructurar la operación de forma que esos problemas se asignen al vendedor o se reflejen en el precio, en lugar de materializarse como pasivos del comprador después del cierre. Un ejemplo habitual en el sector renovable: la identificación durante la due diligence de que el punto de acceso a la red está condicionado al depósito de un aval adicional permite ajustar el precio o establecer un mecanismo de retención en cuenta de garantía. Si esa contingencia no se identifica hasta el postclosing, el coste recae íntegramente sobre el comprador.

El asesoramiento temprano también reduce el coste de la propia operación. Una due diligence bien estructurada reduce el número de rondas de negociación, acelera el proceso de cierre y minimiza el riesgo de que el comprador abandone la operación por falta de información. En el sector renovable, donde los activos compiten en procesos de subasta con múltiples candidatos, la velocidad de cierre puede ser la diferencia entre ejecutar la operación o perder el activo.

Nuestra recomendación a los directivos y consejeros que se planteen una operación en el sector energético es siempre la misma: involucren al asesor jurídico antes de iniciar la negociación formal, no en el momento de revisar el borrador del contrato. La diferencia en términos de coste, riesgo y resultado final es sustancial.

Para profundizar en los deberes de la administración social en el contexto de una operación, recomendamos consultar nuestra guía sobre cómo documentar el deber de lealtad en el ejercicio del cargo.

Checklist de puntos críticos antes de iniciar una operación societaria en el sector energético

A modo de síntesis operativa, recogemos los puntos que, en nuestra práctica, resultan determinantes para el éxito de una operación de M&A en el sector de la energía y las renovables:

1. Mapeo regulatorio previo: identificar el régimen de autorizaciones del proyecto, la transmisibilidad de las mismas y las notificaciones administrativas necesarias para el cambio de titularidad.
2. Definición del perímetro de la operación: decidir si la operación se estructura como compraventa de participaciones o de activos, con sus implicaciones societarias, fiscales y contractuales.
3. Due diligence multidisciplinar: cubrir los ejes jurídico, fiscal, técnico, medioambiental y regulatorio antes de la firma de ningún documento vinculante.
4. Valoración con supuestos auditados: asegurar que los supuestos del modelo financiero – tasa de descuento, precio de energía, perfil de producción – han sido validados de forma independiente.
5. Negociación del contrato de compraventa: prestar especial atención al régimen de declaraciones y garantías, los mecanismos de ajuste de precio y las condiciones precedentes al cierre.
6. Pacto de socios actualizado: si la operación supone la entrada de un nuevo socio, asegurar que el pacto de socios refleja los derechos de información, los mecanismos de salida y los quórums aplicables.
7. Revisión de la financiación existente: identificar y gestionar las cláusulas de cambio de control en los contratos de financiación de proyecto con antelación suficiente al cierre.
8. Planificación del postclosing: definir los mecanismos de ajuste de precio postclosing y los compromisos de gestión durante el período de transición.

Si su empresa se enfrenta a alguno de estos puntos, puede revisar el análisis de caso sobre una operación de escisión en el sector energético que ilustra cómo se aplican estos criterios en la práctica.

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Las operaciones de M&A en el sector energético intersectan con frecuencia con la práctica fiscal y tributaria – especialmente en lo relativo a la estructura de la transacción, la eficiencia fiscal del vehículo y el tratamiento de las plusvalías – así como con la práctica de protección de datos y compliance, cuando la empresa target gestiona datos de consumidores o de instalaciones en red. Nuestro equipo coordina ambas dimensiones en el marco de una operación integrada.