El sector fintech atraviesa en España un momento de expansión regulatoria y competitiva sin precedentes. Las empresas que operan en servicios financieros digitales, medios de pago, lending o gestión de activos se enfrentan a una pregunta recurrente cuando llega el momento de captar capital: ¿qué instrumento de inversión es el más adecuado para esta ronda, para esta empresa y para este inversor? La respuesta equivocada puede condicionar el control de la sociedad durante años.
Las empresas fintech no solo operan bajo la legislación societaria general. Dependiendo de su actividad concreta, pueden estar sujetas también a la supervisión del Banco de España, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) o de ambas. Esta doble capa regulatoria afecta directamente a la estructura de las rondas de inversión.
Una entidad de dinero electrónico, una plataforma de financiación participativa o una empresa de servicios de pago tiene restricciones sobre quién puede participar en su capital y en qué condiciones. El inversor institucional que entra a través de un instrumento convertible en una fintech regulada puede, al convertirse en accionista significativo, desencadenar obligaciones de comunicación o autorización previa ante el supervisor competente.
En nuestra práctica hemos observado que este punto se subestima sistemáticamente en las fases de negociación. La hoja de términos (term sheet) se negocia como si la empresa fuera una sociedad tecnológica estándar, sin considerar el impacto regulatorio de la conversión. El error se detecta tarde, cuando la autorización regulatoria retrasa el cierre de la operación semanas o meses.
La normativa de inversión extranjera añade otra variable. Para determinadas actividades calificadas como estratégicas en el ámbito financiero, la legislación española exige autorización previa cuando el inversor extranjero supera ciertos umbrales de participación. Este régimen de control de inversiones extranjeras directas es aplicable con independencia del instrumento utilizado para canalizar la inversión.
¿Comprende su empresa todas las capas regulatorias que condicionan la ronda que está a punto de cerrar? Es la primera pregunta que debería responder antes de elegir el instrumento.
El acuerdo de inversión simple y futuro (SAFE, por sus siglas en inglés, Simple Agreement for Future Equity) nació en el ecosistema de Silicon Valley como un mecanismo para simplificar y agilizar las rondas pre-semilla. Su adopción en España ha crecido significativamente desde la aprobación de la Ley de fomento del ecosistema de empresas emergentes – conocida como Ley de Startups –, que mejoró el marco para las empresas innovadoras y para sus inversores.
El SAFE no es deuda. Tampoco es capital. Es un instrumento híbrido: el inversor entrega dinero hoy a cambio del derecho a recibir participaciones sociales en una ronda futura, en condiciones previamente pactadas. Esta naturaleza híbrida tiene consecuencias prácticas relevantes.
Desde el punto de vista contable, el SAFE puede registrarse como pasivo o como instrumento de patrimonio, dependiendo de su configuración concreta. La Ley de Sociedades de Capital no contempla expresamente el SAFE como un instrumento tipificado, lo que obliga a articularlo dentro de las figuras jurídicas existentes: generalmente como contrato atípico con pacto de conversión o como instrumento asimilable a los derechos de suscripción preferente.
Los elementos clave que determinan su funcionamiento son tres. Primero, el valuation cap: el límite máximo de valoración aplicable en el momento de conversión, que protege al inversor ante rondas futuras con valoraciones elevadas. Segundo, el descuento (discount): el porcentaje de rebaja sobre el precio por participación de la ronda de conversión, como recompensa por haber invertido antes. Tercero, el evento disparador: la ronda de financiación, el hito o el plazo que activa la conversión obligatoria.
En el contexto fintech, el SAFE presenta una dificultad adicional. Si la empresa capta fondos de inversores no profesionales a través de un SAFE, puede estar realizando, desde una perspectiva regulatoria, una actividad de captación de inversión que requiera cumplir con las obligaciones de transparencia e información propias de los instrumentos financieros. La distinción entre un SAFE dirigido a inversores institucionales o profesionales y uno dirigido a inversores minoristas es jurídicamente relevante y debe analizarse caso por caso.
El préstamo convertible es, con diferencia, el instrumento más habitual en las rondas tempranas del ecosistema español. Su popularidad se explica por su simplicidad aparente: es un préstamo con un contrato conocido, con tipo de interés, con vencimiento, y con una cláusula de conversión en participaciones cuando se cumple el evento pactado.
Esa aparente simplicidad esconde complejidad jurídica real. El préstamo convertible es deuda hasta el momento de la conversión. Figura en el pasivo del balance. Genera intereses que son gasto financiero. Si la empresa entra en dificultades antes de la conversión, el prestamista-inversor es acreedor, no socio, con las consecuencias que ello tiene en un escenario de reestructuración o de concurso de acreedores.
La legislación concursal española trata de forma diferente a los acreedores según su naturaleza y su posición en la estructura de capital. Un préstamo convertible otorgado por un socio puede estar sometido a la subordinación concursal prevista para los créditos de personas especialmente relacionadas con el deudor. Este punto – la subordinación concursal – es el riesgo oculto que más frecuentemente ignoramos ver reflejado en los contratos de préstamo convertible que revisamos en nuestra práctica.
El pacto de socios que se firma en el momento de la conversión, o cuyo contenido se incorpora por referencia al propio contrato de préstamo convertible, es tan importante como el instrumento en sí. Hemos asesorado operaciones societarias en el sector tecnológico y financiero donde la indefinición del pacto de socios en la cláusula de conversión generó disputas entre fundadores e inversores que hubieran sido evitables con una redacción más precisa desde el inicio.
¿Qué ocurre si la ronda de conversión no se produce en el plazo pactado? Este escenario es más frecuente de lo que los fundadores esperan. La respuesta contractual a esa pregunta – prórroga automática, conversión forzosa a la valoración pactada, exigibilidad inmediata del principal – define el equilibrio de poder entre fundadores e inversores en uno de los momentos más delicados de la vida de una empresa.
La ampliación de capital es el instrumento más transparente y el más exigente desde el punto de vista formal. En una sociedad de responsabilidad limitada (SL), que es la forma jurídica más habitual en el ecosistema fintech español en sus fases iniciales, la ampliación requiere acuerdo de la junta general con las mayorías establecidas en los estatutos sociales o, en su defecto, las previstas en la Ley de Sociedades de Capital.
Los elementos que la dirección debe gestionar con precisión son los siguientes. El precio de emisión: el importe que el inversor paga por cada participación nueva, que debe cubrir el valor nominal más, en su caso, una prima de emisión. El derecho de preferencia de los socios existentes: la legislación societaria reconoce a los socios actuales un derecho a suscribir las nuevas participaciones de forma preferente. La exclusión de ese derecho requiere cumplir requisitos formales específicos y, en sociedades con varios socios, puede ser fuente de conflicto si no se gestiona con anticipación.
La valoración de la empresa es el elemento más sensible de toda ampliación de capital. No existe un método único de valoración. Los inversores de capital riesgo utilizan métodos de descuento de flujos de caja, de comparables de mercado o de valoración post-money en función de la fase de desarrollo de la empresa. En el sector fintech, las valoraciones incorporan también una prima o un descuento regulatorio según el estado del expediente de autorización ante el supervisor.
La diligencia debida (due diligence) previa a una ampliación de capital en una empresa fintech tiene un alcance más amplio que en una empresa tecnológica convencional. Cubre no solo el estado societario, fiscal y laboral de la empresa, sino también el cumplimiento regulatorio: licencias y autorizaciones, idoneidad de los administradores, cumplimiento de las obligaciones en materia de prevención del blanqueo de capitales y financiación del terrorismo, y adecuación del modelo de negocio a la normativa vigente. La due diligence regulatoria es, en este sector, una condición de cierre tan relevante como la due diligence financiera.
Una vez ejecutada la ampliación, las participaciones deben inscribirse en el Registro Mercantil. El depósito de cuentas en el Registro Mercantil y la inscripción de las modificaciones estatutarias son obligaciones formales cuyo incumplimiento genera consecuencias que van más allá de una simple irregularidad administrativa.
La elección entre el SAFE, el préstamo convertible y la ampliación de capital no puede resolverse con una respuesta universal. Depende del estadio de desarrollo de la empresa, del perfil del inversor, del horizonte temporal de la inversión y del impacto que la operación tendrá sobre el control societario.
El SAFE es adecuado cuando la empresa no puede o no quiere acordar una valoración en el momento de la inversión, el inversor acepta la incertidumbre de la valoración futura y existe un horizonte claro de ronda siguiente que actuará como evento disparador. En el contexto fintech español, el SAFE tiene mayor encaje en empresas en fase pre-semilla o semilla, antes de que la carga regulatoria sea significativa.
El préstamo convertible es preferible cuando el inversor quiere mantener la protección de acreedor durante la vida del instrumento, la empresa necesita capital en condiciones de rapidez de cierre, y tanto fundadores como inversores aceptan negociar la valoración en el momento de la conversión. Es también el instrumento que mejor encaja cuando existe incertidumbre sobre si la conversión llegará a producirse.
La ampliación de capital directa es la opción adecuada cuando existe una valoración acordada, el inversor quiere incorporarse inmediatamente como socio con derechos plenos – voto, información, distribución de dividendos –, y la empresa tiene una estructura societaria y un pacto de socios sólidos que regulan los derechos y obligaciones de los nuevos entrantes.
En nuestra experiencia asesorando a empresas del sector financiero y tecnológico, la decisión sobre el instrumento nunca debería tomarse antes de resolver tres preguntas previas: ¿qué participación efectiva recibirá el inversor en el escenario de conversión o en el post-money de la ampliación?, ¿qué derechos políticos y económicos tendrá el inversor tras la operación?, y ¿cómo afectará la operación al cumplimiento regulatorio de la empresa?
Con independencia del instrumento elegido para canalizar la inversión, el pacto de socios es el documento que verdaderamente regula el poder dentro de la empresa. Es el mito más extendido del ecosistema emprendedor español pensar que con los estatutos estándar basta para regular la relación entre socios. No es así. Los estatutos son públicos, están inscritos en el Registro Mercantil y tienen un contenido mínimo tasado por la legislación societaria. El pacto de socios es privado, es confidencial y puede regular materias que los estatutos no pueden o no deben recoger.
En el sector fintech, los pactos de socios derivados de rondas de inversión suelen incorporar cláusulas de especial relevancia. Las cláusulas de arrastre (drag-along) y de acompañamiento (tag-along) regulan qué ocurre cuando un socio quiere vender su participación a un tercero. Las cláusulas de preferencia en la liquidación (liquidation preference) determinan el orden y el importe en que se distribuyen los recursos en un escenario de venta o liquidación de la empresa. Las cláusulas de anti-dilución protegen al inversor frente a rondas futuras a menor valoración.
La cláusula de anti-dilución es, en el contexto de empresas fintech con ciclos de crecimiento irregulares, una de las más relevantes y, al mismo tiempo, una de las más conflictivas cuando llega el momento de aplicarla. El método de ajuste – full ratchet o media ponderada – puede tener un impacto muy significativo sobre la participación de los fundadores en un escenario de ronda a la baja (down round).
El pacto de socios también debe regular el gobierno corporativo de la empresa: la composición del consejo de administración o de la junta de socios, los derechos de información del inversor, y las materias reservadas que requieren aprobación del inversor con independencia de su porcentaje de participación. Estas materias reservadas – habitualmente denominadas reserved matters o consent rights – pueden convertir a un inversor minoritario en un socio con poder de veto efectivo sobre las decisiones estratégicas de la empresa.
Los conflictos de interés en el seno de la sociedad encuentran en un pacto de socios bien redactado su mecanismo de prevención y resolución más eficaz. Sin ese instrumento, los conflictos se resuelven en los juzgados de lo mercantil, con el coste y la incertidumbre que ello conlleva.
El proceso de captación de capital en una empresa fintech tiene una dimensión temporal que los fundadores frecuentemente infravaloran. Hay decisiones que, si no se toman antes del cierre de la operación, generan consecuencias que persisten durante años.
La primera es la configuración del derecho de preferencia en las rondas futuras. Un inversor que entra hoy con un SAFE o un préstamo convertible puede negociar el derecho a participar en rondas futuras en condiciones preferentes (pro-rata rights). Si ese derecho no está expresamente delimitado – en cuanto a su alcance, su ejercicio y su extinción – puede bloquear la capacidad de la empresa para atraer nuevos inversores en rondas sucesivas.
La segunda decisión crítica es la estructura de la mesa de capitalización (cap table) antes y después de la operación. Hemos observado empresas fintech que llegan a la Ronda A con una mesa de capitalización tan fragmentada, con tantos instrumentos convertibles en circulación y con tantas cláusulas contradictorias, que el proceso de asesoramiento en operaciones societarias y M&A requiere primero limpiar y simplificar la estructura societaria antes de poder avanzar con la nueva ronda.
La tercera es la due diligence regulatoria. En una empresa fintech, el expediente de autorización ante el Banco de España o ante la CNMV es un activo crítico. Su estado – en tramitación, concedido, con condiciones pendientes de cumplimiento, o en riesgo de revocación – afecta directamente a la valoración de la empresa y a las condiciones que el inversor exigirá en el cierre.
Conviene verificar con la normativa vigente cuáles son los plazos exactos de cada procedimiento. Lo que sí podemos afirmar con certeza es que los plazos de tramitación regulatoria son habitualmente más largos que los plazos de negociación y cierre de la operación de inversión. Sincronizar ambos calendarios es una de las tareas más complejas de nuestro trabajo en este sector.
La pregunta que se hacen muchos fundadores en las fases iniciales es legítima: ¿merece la pena el coste del asesoramiento jurídico en una ronda de inversión de importe modesto? La respuesta, basada en nuestra experiencia asesorando operaciones en sectores tecnológico, industrial y de servicios, es inequívoca: el coste del asesoramiento preventivo es invariablemente inferior al coste del asesoramiento correctivo.
Acompañamos a un grupo del sector fintech en una ronda de inversión donde el instrumento inicial – un préstamo convertible con cláusulas de anti-dilución mal redactadas – habría generado, de haberse ejecutado tal como estaba, una dilución de los fundadores incompatible con la viabilidad de la siguiente ronda. La detección temprana del problema y la renegociación de los términos antes del cierre evitó un conflicto societario que, en nuestra valoración, hubiera derivado en litigación.
El asesoramiento temprano permite también identificar los elementos de la estructura jurídica de la empresa que un inversor sofisticado cuestionará en su due diligence. Los socios fundadores de una empresa fintech a menudo no son conscientes de las irregularidades o deficiencias de su documentación societaria hasta que un inversor las detecta en el proceso de diligencia debida y las utiliza como argumento para renegociar a la baja la valoración.
La revisión de la estructura societaria, de los estatutos, de los acuerdos previos con trabajadores clave y del cumplimiento regulatorio debe realizarse antes de iniciar el proceso de captación de capital, no después. El coste de corregir una irregularidad es proporcional al momento en que se detecta: mínimo si se detecta antes del inicio del proceso, máximo si se detecta en el momento del cierre.
Existe también una dimensión estratégica. Los instrumentos de inversión en sectores regulados como el fintech tienen implicaciones que van más allá de la transacción inmediata. El socio que entra hoy puede ser el comprador o el obstáculo de la salida de mañana. El instrumento elegido hoy determina el perímetro de la due diligence de la próxima ronda. La estructura societaria que se consolida con cada operación define el margen de maniobra estratégica de la empresa en su fase de mayor crecimiento.
Una operación de inversión en una empresa fintech española sigue, en términos generales, las siguientes fases. Su conocimiento permite a la dirección anticipar los cuellos de botella y asignar recursos con mayor eficiencia.
Fase de preparación: revisión de la documentación societaria, fiscal y regulatoria de la empresa; identificación de contingencias y corrección de irregularidades; preparación del data room.
Fase de negociación preliminar: negociación y firma de la hoja de términos (term sheet); acuerdo sobre las condiciones económicas y de gobierno esenciales de la operación. La term sheet no es vinculante en sus condiciones económicas, pero sí en sus cláusulas de exclusividad y confidencialidad.
Fase de due diligence: revisión por el inversor y sus asesores de la documentación corporativa, financiera, fiscal, laboral y regulatoria de la empresa. En el sector fintech, la due diligence regulatoria puede requerir la participación de especialistas con conocimiento específico del supervisor competente.
Fase de documentación y cierre: redacción y negociación de los documentos definitivos – contrato de inversión, pacto de socios, estatutos actualizados en su caso – y formalización de la operación ante notario cuando la naturaleza del instrumento lo exija. El acuerdo de confidencialidad (NDA) suscrito en las fases previas delimita el uso que las partes pueden hacer de la información intercambiada si la operación no llega a cerrarse.
Fase post-cierre: inscripción registral de las modificaciones societarias, comunicaciones regulatorias preceptivas y gestión de las obligaciones periódicas derivadas del nuevo pacto de socios.
La cláusula de no competencia (non-compete) que habitualmente se exige a los fundadores en estas operaciones tiene un impacto sobre su libertad profesional futura que debe ser analizado con detalle. La legislación española establece límites a la validez y alcance de estas cláusulas, y su redacción descuidada puede convertirlas en inoperantes o, en el otro extremo, en instrumentos desproporcionados.
A modo de síntesis práctica, señalamos los aspectos que, en nuestra experiencia, generan más incidencias en las rondas de inversión del sector fintech español y que deben verificarse antes del cierre:
La omisión de cualquiera de estos puntos no es un riesgo teórico. Es una fuente documentada de conflictos en operaciones reales que, en nuestra práctica, se presenta con una regularidad que debería resultar llamativa para los fundadores que afrontan su primera ronda de inversión.
El asesoramiento en instrumentos de inversión en el sector fintech conecta directamente con otras áreas de nuestra práctica. Las implicaciones fiscales de la estructura elegida – deducibilidad de intereses del préstamo convertible, tratamiento fiscal de la prima de emisión en una ampliación de capital, tributación de las ganancias del inversor en el momento de la conversión o de la desinversión – requieren una visión integrada entre el Derecho societario y la asesoría fiscal. Del mismo modo, la gestión de los datos de clientes en una plataforma fintech exige una coordinación estrecha entre las obligaciones de protección de datos y el modelo de negocio de la empresa.
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