Cada año, cientos de startups españolas abren su capital a inversores de venture capital. Muchas lo hacen sin haber resuelto las preguntas que más importan: quién controla la sociedad después del cierre, qué ocurre si el inversor quiere salir antes de lo previsto y qué protecciones tiene el fundador cuando llegue una segunda ronda. La oportunidad de financiación es real. También lo son los riesgos de no haberla preparado.
Cuando un fondo entra en el capital de una startup, no solo aporta dinero. Exige una posición en la gobernanza, mecanismos de protección de su inversión y derechos que, en la práctica, condicionan todas las decisiones relevantes del negocio. Esto no es una anomalía del mercado: es la lógica de un modelo de inversión basado en carteras con alta incertidumbre y retornos asimétricos.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en operaciones de M&A y entrada de inversores, la transformación más significativa no es la dilución del capital, sino el cambio en la toma de decisiones. Una startup que antes decidía en la reunión de dos cofundadores debe ahora gestionar un órgano de administración con representantes del inversor, derechos de veto sobre materias reservadas y obligaciones de información periódica.
La Ley de Sociedades de Capital es el marco de partida. Pero la mayor parte de lo que realmente importa en una operación de venture capital se negocia por encima de ese marco mínimo: en el pacto de socios y en los estatutos modificados que se aprueban en la junta extraordinaria de cierre.
¿Qué ocurre cuando los fundadores asumen que los estatutos estándar protegen su posición? La respuesta es que descubren las carencias en el peor momento posible: cuando ya existe un conflicto o cuando el inversor ejercita un derecho que el fundador no recordaba haber concedido.
Una operación de entrada de venture capital en España sigue una secuencia que conviene conocer en su totalidad antes de firmar el primer documento.
Todo comienza con la hoja de términos (term sheet). No es un contrato vinculante en sentido pleno, pero establece las bases económicas y de gobernanza sobre las que se negocia el resto. Ignorar su alcance práctico es un error frecuente: los términos de la term sheet raramente mejoran en las rondas de negociación posteriores.
A continuación se abre el período de diligencia debida (due diligence). El fondo revisa la situación jurídica, fiscal, laboral e intelectual de la compañía. En la práctica de nuestra firma, esta fase revela con frecuencia contingencias que el equipo fundador conocía pero no había formalizado: contratos con clientes firmados informalmente, propiedad intelectual del producto registrada a nombre de los fundadores y no de la sociedad, o acuerdos de confidencialidad (NDA) con terceros que no cubren adecuadamente la tecnología desarrollada.
El cierre propiamente dicho comprende tres instrumentos que deben negociarse de forma coordinada:
La coordinación entre estos tres documentos es esencial. Una cláusula del pacto que no tenga reflejo estatutario puede ser eficaz entre las partes firmantes, pero no oponible a terceros ni a futuros socios.
Para profundizar en los aspectos societarios de este tipo de operaciones, puede consultar el área de Derecho societario y operaciones (M&A) de Velarde & Vidal.
Esta es la pregunta que más importa a un fundador antes de firmar. Y la respuesta no está en el porcentaje del capital: está en las cláusulas del pacto.
Las materias reservadas –o reserved matters– son la primera línea de control del inversor. Consisten en una lista de decisiones que la sociedad no puede adoptar sin el voto favorable del socio inversor, con independencia de su porcentaje de participación. Las operaciones de M&A, la emisión de nueva deuda por encima de un umbral, la modificación del plan de negocio o los cambios en el equipo directivo suelen figurar en esta lista.
Los derechos de arrastre (drag along) obligan a los fundadores a vender su participación si el inversor recibe una oferta de adquisición de la totalidad de la compañía que supere determinadas condiciones. Este mecanismo protege la liquidez del fondo pero puede obligar al fundador a salir en un momento que no ha elegido y a un precio que no controla.
Los derechos de acompañamiento (tag along) operan en sentido contrario: si el inversor vende, el fundador puede exigir sumarse a la operación en las mismas condiciones. Son un instrumento de protección para el fundador frente a una transmisión que deje a la sociedad con un nuevo socio mayoritario desconocido.
Las cláusulas antidilución protegen la posición económica del inversor en rondas posteriores a precios inferiores. Existen dos modalidades principales: la protección a precio de ejercicio completo (full ratchet) y la de media ponderada (weighted average). La primera es más agresiva para el fundador; la segunda es más frecuente en el mercado español. Ninguna de las dos es neutra.
Los mecanismos de liquidación preferente (liquidation preference) determinan el orden en que los fondos del exit se distribuyen entre los socios. Una preferencia no participativa en 1x significa que el inversor recupera su inversión antes que nadie. Una preferencia participativa implica que, además, participa en el reparto proporcional del resto. La diferencia en términos económicos para el fundador puede ser muy relevante.
El vesting de los fundadores –la vinculación de sus participaciones a su permanencia en la compañía– es otro elemento que los fondos introducen de forma sistemática. Si un fundador abandona antes del período de maduración, puede perder parte de sus participaciones o estas quedan sujetas a un derecho de compra (call option) a un precio predefinido.
Una operación de venture capital no es solo un proceso de negociación: es también un proceso de gestión interna que exige que la dirección de la startup tome decisiones con consecuencias a largo plazo en plazos que en ocasiones son muy ajustados.
El primer plazo crítico es la respuesta a la term sheet. Los fondos suelen incluir un período de exclusividad durante el cual la startup no puede negociar con otros inversores. Aceptar la exclusividad sin haber revisado el contenido completo de la term sheet es ceder poder negociador de forma gratuita.
El segundo momento crítico es la due diligence. La startup debe preparar un data room –repositorio de documentación– en el que el fondo y sus asesores revisan toda la información relevante. Una due diligence mal preparada genera contingencias que el inversor utilizará para renegociar a la baja la valoración o para introducir condiciones adicionales en el cierre.
En nuestra práctica hemos observado que las startups que llegan a la due diligence con su documentación en orden –contratos formalizados, propiedad intelectual registrada, relaciones laborales regularizadas– cierran en mejores condiciones y con menos ajustes de valoración. Las que no lo hacen asumen descuentos que en algunos casos son considerables.
El tercer momento es la negociación del pacto. Aquí la tentación del fundador es ceder en los términos de gobernanza para no arriesgar el acuerdo económico. Es comprensible, pero puede tener costes importantes. Perder el control de las materias reservadas o aceptar un drag along sin condiciones de precio mínimo puede resultar más gravoso que una dilución ligeramente mayor.
Finalmente, la junta de socios de cierre –que aprueba la ampliación de capital y las modificaciones estatutarias– debe cumplir con todos los requisitos formales de la normativa societaria en cuanto a convocatoria, quórums y mayorías. Una junta con defectos formales puede ser impugnable, lo que pone en riesgo la validez de toda la operación. El plazo para impugnar acuerdos sociales caduca en el plazo de un año con carácter general, pero los perjuicios de una operación anulable son relevantes mucho antes de que ese plazo expire.
La diligencia debida (due diligence) que realiza el fondo antes de invertir no es un mero trámite formal. Es la herramienta con la que el inversor identifica los riesgos que el equipo fundador no ha gestionado. Y también es, en la práctica, una auditoría que puede determinar si la operación se cierra, a qué precio y con qué condiciones adicionales.
Los ámbitos que concentran más hallazgos en las due diligence de startups españolas son los siguientes:
¿Conviene que la startup realice su propia due diligence interna –un vendor due diligence– antes de abrir el proceso? En nuestra experiencia, la respuesta es sí. Identificar los problemas antes que el inversor permite resolverlos en condiciones más favorables y con menor impacto en la valoración.
Muchos fundadores llegan a una ronda de venture capital sin haber considerado si la estructura societaria sobre la que están negociando es la más adecuada para sus objetivos a largo plazo. La sociedad holding es un instrumento que, en determinadas circunstancias, puede ofrecer ventajas relevantes en el contexto de una operación de entrada de inversores.
La interposición de una sociedad holding entre los fundadores y la startup operativa permite separar el riesgo empresarial del patrimonio personal del fundador, consolidar varias líneas de negocio bajo un paraguas común y, en su caso, aprovechar los regímenes de exención en la distribución de dividendos intragrupo previstos en la normativa del Impuesto sobre Sociedades. El tipo general del Impuesto sobre Sociedades es del 25 %, con un tipo reducido del 15 % para entidades de nueva creación durante el primer período impositivo en que obtienen base imponible positiva y el siguiente.
Sin embargo, la interposición de una holding también introduce complejidad: más entidades, más obligaciones de información, más costes de mantenimiento. Y si la estructura no está bien diseñada desde el inicio, puede crear fricciones en el momento del exit que resulten más gravosas que las ventajas que se pretendían obtener.
La decisión de optar por una estructura holding debe tomarse antes de que el fondo entre en el capital. Reestructurar después del cierre es posible, pero implica costes fiscales y societarios que podrían haberse evitado. Esta es una de las áreas en que el asesoramiento temprano tiene un retorno más claro.
Puede encontrar un análisis adicional sobre estructuras de inversión y capital en el contexto inmobiliario y de construcción en el siguiente recurso: análisis sobre la entrada de inversores en el sector inmobiliario y de construcción.
Esta es la tesis que con más frecuencia se subestima. El asesoramiento jurídico en una operación de venture capital no es un coste que se añade al proceso: es un instrumento que reduce el coste total de la operación y la probabilidad de que el fundador cierre en condiciones que no comprende o que no reflejan su posición real.
La asimetría de información es el problema central. El fondo de venture capital ha cerrado docenas de operaciones similares. Sus asesores conocen todos los mecanismos del pacto y saben qué posiciones son razonables en el mercado y cuáles son agresivas. El fundador que afronta su primera ronda no tiene esa perspectiva. Sin asesoramiento, esta asimetría se traduce directamente en condiciones peores.
En nuestra práctica, los errores más costosos que hemos observado en operaciones sin asesoramiento adecuado son tres. Primero, aceptar materias reservadas demasiado amplias que paralizan la capacidad de gestión del equipo fundador en decisiones operativas. Segundo, no negociar el precio mínimo en las cláusulas de drag along, lo que obliga a salir de la compañía en condiciones que el fundador no considera justas. Tercero, no regularizar la situación de la propiedad intelectual antes de la due diligence, lo que genera ajustes de valoración o condiciones suspensivas que retrasan o encarecen el cierre.
El momento óptimo para contratar asesoramiento es antes de recibir la term sheet, no después. Una vez que la term sheet está firmada con exclusividad, el margen de maniobra se reduce sustancialmente. El asesor que llega después del inicio de la due diligence solo puede gestionar el daño, no prevenirlo.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios. En todos ellos, la diferencia entre una operación bien preparada y una que no lo estaba se midió no solo en términos económicos, sino en el control que el fundador mantuvo sobre la compañía después del cierre.
Si está evaluando una operación de venture capital o desea preparar su empresa para una ronda de inversión, escríbanos a info@velardevidal.com. Le ayudamos a entender el proceso y a identificar los puntos de riesgo antes de que estén sobre la mesa de negociación.
La preparación previa a una ronda de venture capital es tan importante como la negociación misma. Este es el conjunto de materias que conviene tener resueltas antes de abrir el proceso:
Una empresa que llega a una ronda con estas ocho materias resueltas está en una posición significativamente más fuerte que una que no lo hace. Y esa posición se traduce en mejores condiciones económicas, en menos concesiones de gobernanza y en un cierre más rápido.
Para ampliar la información sobre los aspectos contractuales del pacto de socios y las preguntas más frecuentes en este tipo de operaciones, puede consultar las preguntas frecuentes sobre pactos de socios en el sitio de Velarde & Vidal.
La entrada de venture capital en una startup conecta de forma natural con otras áreas de práctica. El cierre de la operación puede requerir planificación fiscal de la estructura societaria, donde nuestra práctica de Fiscal y tributario ofrece el soporte necesario. Cuando la startup opera en entornos regulados o maneja datos de usuarios, la revisión de compliance y protección de datos forma parte de la due diligence que el inversor realizará. En todos estos casos, una coordinación temprana entre las diferentes áreas de asesoramiento reduce los tiempos y los costes del proceso.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
Plantear mi casoEste contenido es informativo y no constituye asesoramiento jurídico. Para un análisis de su situación, contacte con info@velardevidal.com.