El ecosistema de startups y venture capital en España ha madurado de forma notable en los últimos años. Con esa madurez han llegado operaciones más complejas, inversores más exigentes y, sobre todo, contratos de compraventa de empresa cuya negociación puede determinar no solo el precio final, sino quién controla la sociedad el día después del cierre. La oportunidad de cerrar una ronda o una salida a tiempo es, con demasiada frecuencia, la que se pierde por falta de preparación contractual.
Las inversiones de venture capital en startups españolas se articulan, en su inmensa mayoría, a través de la Ley de Sociedades de Capital y del pacto de socios. La Ley de fomento del ecosistema de empresas emergentes – conocida como Ley de Startups – introdujo en 2022 mejoras relevantes en materia fiscal y de movilidad, pero no alteró la arquitectura contractual básica de las operaciones.
La compraventa de empresa puede adoptar dos formas principales. En una operación de adquisición de acciones o participaciones, el comprador adquiere la sociedad con todo su activo y pasivo. En una operación de activos, se trasmiten bienes y contratos seleccionados. En el universo startup, la primera modalidad es claramente dominante: el inversor de venture capital compra participaciones, entra en la sociedad y negocia sus derechos a través del contrato de inversión y el pacto de socios.
La normativa societaria no regula con detalle muchas de las cláusulas típicas de estas operaciones. El legislador deja un amplio espacio a la autonomía de la voluntad. Ese espacio es, precisamente, donde el asesoramiento jurídico añade más valor y donde los errores resultan más costosos.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, la mayor parte de los conflictos post-operación no tienen su origen en lo que dice la ley, sino en lo que las partes no regularon o regularon de forma ambigua en el contrato. Una cláusula mal redactada sobre el mecanismo de ajuste de precio puede valer más – o menos – que el propio precio de la operación.
Una operación de venture capital no es una compraventa ordinaria de participaciones. Tiene características que la distinguen del M&A corporativo clásico y que exigen un tratamiento contractual específico.
En primer lugar, el objeto de la operación es, con frecuencia, una empresa sin historial financiero consolidado, con valor basado en expectativas y en intangibles. Eso hace que las declaraciones y garantías – el régimen de representations and warranties – sean el núcleo de la negociación.
En segundo lugar, el inversor de venture capital no busca únicamente rentabilidad futura: busca derechos de control, de información y de salida. Los fundadores, por su parte, buscan capital sin perder la capacidad de decisión. Esa tensión estructura todo el contrato.
En tercer lugar, la operación casi nunca es la última. Los inversores de venture capital prevén rondas sucesivas, potenciales diluciones y eventualidades de salida. El contrato debe funcionar no solo para el presente, sino para escenarios futuros que hoy son inciertos.
Hemos observado que los fundadores que llegan a una ronda sin haber leído con detenimiento el pacto de socios de la ronda anterior suelen encontrarse con restricciones que no recuerdan haber asumido y que condicionan de forma determinante su posición negociadora.
El precio no es un número. En las operaciones de compraventa de empresa en el ecosistema startup, el precio es un mecanismo. Su estructura contractual determina cuánto cobra realmente cada parte y cuándo.
El earn-out es la cláusula más utilizada cuando existe incertidumbre sobre el valor futuro del negocio. El vendedor cobra una parte del precio en el momento del cierre y el resto queda condicionado al cumplimiento de determinados objetivos – de facturación, de crecimiento de usuarios, de márgenes – en un período posterior. La ventaja para el comprador es obvia: paga más solo si el negocio cumple lo prometido. El riesgo para el vendedor es igualmente claro: pierde el control de las decisiones de gestión que determinarán si esos objetivos se alcanzan.
La negociación del earn-out exige precisión extrema. Las métricas deben definirse sin ambigüedad. El perímetro de la base de cálculo, los ajustes por eventos extraordinarios y las reglas de conducta del comprador durante el período de earnout deben quedar regulados con detalle. Una cláusula de earn-out mal redactada es, en la práctica, un litigio diferido.
Los mecanismos de ajuste de precio – locked-box y completion accounts – son igualmente relevantes. El modelo locked-box fija el precio sobre cuentas auditadas a una fecha pasada y no permite ajustes posteriores, salvo por filtraciones de valor. El modelo completion accounts prevé un ajuste sobre los estados financieros a la fecha de cierre. Cada modelo tiene implicaciones distintas para el control de caja, la gestión del negocio entre firma y cierre, y la certeza del precio final. La elección entre ambos no es técnica: es estratégica.
En operaciones con inversores internacionales, hemos observado que el modelo locked-box predomina por su simplicidad y certeza. En operaciones con compradores financieros que quieren controlar la evolución del negocio hasta el cierre, los completion accounts ofrecen una protección que justifica su complejidad.
La diligencia debida – due diligence – es el proceso mediante el cual el comprador o inversor verifica el estado jurídico, fiscal, laboral y financiero de la empresa target antes del cierre. En el contexto startup, la due diligence tiene particularidades que conviene comprender.
Las startups presentan con frecuencia irregularidades en su base de datos de propiedad intelectual: código fuente sin cesión formal de derechos por parte de los desarrolladores, marcas no registradas, dominios en manos de personas físicas y no de la sociedad. Cualquiera de estos puntos puede convertirse en un deal-breaker o en una reducción del precio de la que el fundador no era consciente.
La due diligence fiscal revisa la situación ante la Agencia Estatal de Administración Tributaria (AEAT), las obligaciones pendientes, los beneficios fiscales aplicados y los riesgos de comprobación. Un desfase en el tratamiento de opciones sobre acciones concedidas a empleados – stock options – puede generar contingencias fiscales relevantes que el comprador trasladará al precio o pedirá cubrir mediante una garantía específica.
La due diligence laboral analiza la plantilla, los contratos, los acuerdos de non-compete y no solicitación, y la situación de los cotizantes a la Seguridad Social. En una startup de tecnología, la retención del equipo técnico después del cierre es, con frecuencia, un valor tan crítico como el de la propia tecnología.
La preparación vendedora – vendor due diligence – es una práctica cada vez más extendida. El vendedor encarga su propia due diligence antes de iniciar el proceso y la pone a disposición de los compradores, lo que acelera los plazos, reduce las asimetrías de información y otorga al vendedor mayor control del proceso.
Las declaraciones y garantías – representations and warranties – son el conjunto de afirmaciones que el vendedor hace sobre el estado de la empresa en el momento del contrato. Si alguna de esas afirmaciones resulta inexacta, el comprador tiene derecho a reclamar una indemnización.
La extensión y el detalle de las declaraciones y garantías es uno de los puntos más negociados en cualquier operación. El vendedor quiere limitar su exposición al máximo; el comprador quiere la mayor cobertura posible.
Los mecanismos de limitación más habituales son tres. El primero es el umbral de minimis: las reclamaciones inferiores a un importe mínimo no activan la garantía. El segundo es el basket o franquicia: la indemnización solo procede cuando las reclamaciones agregadas superan una cifra determinada. El tercero es el cap o límite máximo: la responsabilidad total del vendedor queda limitada a un porcentaje del precio.
La negociación de estos límites es, en nuestra experiencia, uno de los puntos donde el asesoramiento jurídico especializado marca una diferencia más tangible. Hemos visto operaciones en las que el fundador había aceptado, sin ser plenamente consciente de ello, una responsabilidad ilimitada por garantías cuya cobertura superaba el propio precio de venta. Esa situación es corregible en la fase de negociación; es irreversible después del cierre.
El seguro de representaciones y garantías – W&I insurance – ha ganado una presencia notable en el mercado español. Permite trasladar el riesgo de las garantías a una aseguradora, lo que facilita el cierre al reducir la tensión entre vendedor y comprador sobre el régimen de responsabilidad post-cierre.
El pacto de socios es el contrato que regula la relación entre los accionistas de la sociedad más allá de lo previsto en los estatutos. En el ecosistema de startups y venture capital, el pacto de socios es, en muchos aspectos, más importante que el propio contrato de compraventa.
Un mito frecuente entre fundadores es creer que con los estatutos estándar basta para regular la relación entre socios. Es un error que puede tener consecuencias determinantes. Los estatutos son un documento público; el pacto de socios es privado y puede regular con mucha mayor flexibilidad los derechos y obligaciones de las partes.
Las cláusulas de gobernanza del pacto de socios definen quién tiene derecho a nombrar consejeros, qué decisiones requieren mayorías reforzadas o derecho de veto del inversor, y cómo se toman las decisiones operativas del día a día. Un inversor de venture capital puede asumir una minoría en el capital pero reservarse derechos de veto sobre decisiones estratégicas. Ese derecho no resulta del porcentaje de participación; resulta del pacto.
Las cláusulas de protección anti-dilución son habituales en las rondas de venture capital. El inversor que entra en una ronda a una determinada valoración quiere protección frente a rondas futuras a valoraciones inferiores. El mecanismo broad-based weighted average es el más utilizado por su equilibrio entre protección al inversor y preservación de la posición de los fundadores; el full ratchet es el más agresivo desde la perspectiva del fundador.
Las cláusulas de arrastre – drag-along – y de acompañamiento – tag-along – regulan los procesos de venta. El drag-along permite a los socios mayoritarios forzar a los minoritarios a vender si reciben una oferta que supera el umbral pactado. El tag-along da a los minoritarios el derecho de sumarse a la venta en las mismas condiciones. Ambas cláusulas son esenciales para la liquidez y para la protección de los distintos grupos de socios.
El derecho de preferencia y el derecho de tanteo regulan la transmisión de participaciones. Que el inversor tenga derecho de preferencia ante una transmisión no deseada, o que el fundador pueda vender libremente en determinadas circunstancias, depende enteramente de lo que diga el pacto.
Para profundizar en las operaciones de financiación estructuradas a través del pacto de socios, puede consultarse la información que Velarde & Vidal tiene disponible sobre operaciones de financiación.
La gestión del calendario es uno de los factores más determinantes en el resultado de una operación. Un proceso que se alarga puede generar fatiga negociadora, deterioro del negocio durante la fase de exclusividad y pérdida de alternativas.
El proceso típico de una operación de venture capital sigue una secuencia que conviene conocer:
Los plazos de prescripción tributaria – cuatro años, conforme a la legislación fiscal vigente – y el plazo general de caducidad de las acciones de impugnación de acuerdos sociales – un año en la regla general – son referencias relevantes que condicionan la duración de los períodos de garantía post-cierre. La estructura contractual debe tener en cuenta estos plazos de forma explícita.
La tentación de retrasar la incorporación del asesor jurídico hasta que "hay un acuerdo en principio" es comprensible pero costosa. El asesoramiento temprano no es un coste: es el mecanismo que permite identificar los riesgos antes de que se conviertan en contingencias contractualizadas.
Un asesor jurídico especializado en operaciones de M&A y venture capital aporta valor en tres momentos que preceden al contrato definitivo. Primero, en la estructuración de la operación: la elección entre una adquisición de participaciones y una adquisición de activos tiene implicaciones fiscales, laborales y de responsabilidad que deben evaluarse antes de la negociación. Segundo, en la revisión del term sheet: la hoja de términos fija la lógica económica y de gobierno de la operación; lo que no se negocia en el term sheet rara vez se consigue en el contrato definitivo. Tercero, en la preparación de la data room para la due diligence: una empresa que llega a la due diligence con su documentación ordenada y sus contingencias identificadas negocia desde una posición de fuerza.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios. En todas ellas, la diferencia entre los procesos que cerraron en plazo y en buenas condiciones y los que se complicaron residió, casi invariablemente, en el momento en que el equipo jurídico se incorporó al proceso.
El acuerdo de confidencialidad (NDA) que precede a cualquier operación, el pacto de exclusividad, la break-up fee en caso de ruptura del proceso y la regulación de la responsabilidad pre-contractual son también aspectos que requieren atención desde el inicio. Una ruptura de negociaciones mal regulada puede dar lugar a reclamaciones por culpa in contrahendo que, aunque de resultado incierto, generan distracción y coste.
Si quiere entender cómo estas cuestiones pueden afectar a su empresa, puede encontrar información adicional en nuestra sección dedicada a las operaciones de Derecho societario y M&A.
La práctica de nuestra firma indica que los errores más frecuentes en operaciones de compraventa de startups no son de Derecho, sino de proceso. Son decisiones tomadas demasiado pronto, demasiado tarde o sin la información adecuada.
El primero es aceptar el term sheet del inversor sin haber revisado sus implicaciones en el pacto de socios existente. Una nueva ronda de inversión puede alterar los derechos de los socios actuales de formas que los fundadores no anticipan si no leen el término sheet con un abogado societario antes de firmarlo.
El segundo es no preparar un vendor due diligence antes de iniciar el proceso. Una contingencia identificada por el comprador durante la due diligence tiene un coste negociador mucho mayor que la misma contingencia revelada proactivamente por el vendedor al inicio del proceso.
El tercero es no regular con precisión el período post-cierre. Los conflictos sobre earn-outs, los ajustes de precio discutidos y las reclamaciones de garantías son las tres fuentes de litigación post-operación más frecuentes. Todos ellos son evitables con una redacción contractual precisa.
El cuarto, y probablemente el más importante en el contexto startup, es no actualizar el pacto de socios en cada ronda. Un pacto de socios de la ronda semilla que no ha sido revisado en la ronda Serie A puede contener inconsistencias con el nuevo pacto que ninguna de las partes advirtió en el momento de firmar y que generan conflictos en momentos críticos.
Para un análisis más detallado de las cláusulas típicas en contratos de compraventa de empresa, puede consultarse el análisis específico disponible en cláusulas clave en un contrato de compraventa.
Antes de proceder al cierre de una operación de compraventa de empresa en el ecosistema de startups y venture capital, la dirección debe verificar que los siguientes puntos han sido abordados de forma específica:
Las operaciones de compraventa en el ecosistema startup presentan intersecciones relevantes con otras áreas de práctica. La estructuración fiscal de la operación – elección del vehículo de adquisición, régimen de la sociedad holding, optimización del tratamiento del precio – determina con frecuencia el coste real de la transacción para ambas partes y debe analizarse en paralelo con la negociación del contrato. La protección de datos y el cumplimiento normativo en materia tecnológica son también elementos críticos de la due diligence en startups de base tecnológica: una startup que trata datos personales a escala debe acreditar el cumplimiento del Reglamento General de Protección de Datos (RGPD) antes del cierre, y las contingencias en esta materia afectan tanto al precio como a las garantías.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
Plantear mi casoEste contenido es informativo y no constituye asesoramiento jurídico. Para un análisis de su situación, contacte con info@velardevidal.com.