El sector turístico y hostelero español atraviesa un ciclo de consolidación que no tiene precedentes en la última década. Fondos de inversión, cadenas internacionales y operadores regionales compiten por activos escasos, y la ventana de oportunidad para el vendedor o para el inversor que entra en capital se abre y se cierra con una velocidad que pocas veces se anticipa desde la dirección de la empresa. Quien llega a la mesa de negociación sin haber fijado su posición de partida – sin una valoración rigurosa y sin la cobertura contractual adecuada – suele descubrir tarde que las condiciones que parecían razonables al inicio del proceso se han desplazado de forma irreversible en favor de la otra parte.
En nuestra práctica asesorando operaciones de M&A en el sector servicios, hemos observado que la principal fuente de conflicto post-cierre no surge del precio pactado, sino de la discrepancia entre lo que cada parte entendía que incluía ese precio. En turismo y hostelería, esa discrepancia tiene causas estructurales que conviene analizar con precisión.
El primer factor diferencial es la naturaleza mixta del activo. Un hotel, un complejo de apartamentos turísticos o una cadena de restaurantes combina activos tangibles – inmueble o derechos de arrendamiento, instalaciones, equipamiento – con activos intangibles cuyo peso en el valor del negocio puede superar con holgura al de los primeros. La reputación en plataformas de distribución en línea, la cartera de contratos con operadores turísticos, las licencias de actividad o la categoría oficial del establecimiento no aparecen en el balance contable a su valor económico real. Aparecen, en el mejor de los casos, como un apunte residual en el inmovilizado intangible.
El segundo factor es la estacionalidad. Un negocio hostelero puede generar el ochenta por ciento de su resultado en cuatro meses. Una valoración que toma como referencia un ejercicio atípico – post-pandémico, afectado por obras en el entorno o beneficiado por un evento puntual – distorsiona la imagen de la empresa de forma que resulta difícilmente recuperable en la negociación una vez que el proceso ha avanzado.
El tercer factor, menos visible pero igualmente relevante, es la dependencia regulatoria. Las licencias turísticas, la clasificación de establecimientos y las restricciones de uso turístico en determinadas zonas urbanas son una variable de valor que no depende del empresario: depende de la administración autonómica o municipal. Una operación que no haya verificado la transmisibilidad y la vigencia de esas licencias antes del cierre puede convertirse en una fuente de litigación prolongada.
¿Comprende usted el peso que tiene cada uno de esos tres factores en el valor de su empresa antes de sentarse a negociar?
No existe un método de valoración universal. La selección del método – o la combinación de métodos – determina el rango de valor que servirá de base a la negociación y, en muchos casos, el resultado económico final para el empresario.
El método de múltiplos sobre el resultado antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA) es el más utilizado en operaciones de compraventa de empresas hosteleras de tamaño medio. Presenta la ventaja de la comparabilidad con transacciones recientes en el sector y la desventaja de que el múltiplo aplicable varía de forma significativa según el tipo de activo, la localización y el perfil del comprador. Un hotel vacacional en primera línea de costa no cotiza al mismo múltiplo que un restaurante de cadena en un centro comercial. Aplicar el mismo factor de forma mecánica genera valoraciones que no resisten el escrutinio de la diligencia debida (due diligence) del comprador.
El método de descuento de flujos de caja exige proyecciones de ingresos, márgenes y necesidades de inversión para un horizonte temporal suficiente, normalmente entre cinco y diez años. En un sector tan sensible a la coyuntura como el turístico, las hipótesis de proyección son, con frecuencia, el campo de batalla más arduo de la negociación. La tasa de descuento aplicada refleja el riesgo percibido por el comprador: cuanto mayor sea la incertidumbre sobre la continuidad de los ingresos – por concentración de clientes, por dependencia de un solo operador o por riesgo regulatorio local – mayor será esa tasa y menor el valor resultante.
El método de valor de liquidación – o de activos netos ajustados – tiene un papel relevante en operaciones donde el inmueble domina el valor del negocio. En un hotel de propiedad, el valor del suelo y del edificio puede actuar como suelo de valoración. Pero este método tiende a infraestimar el valor del fondo de comercio y de los intangibles operativos, por lo que raramente resulta suficiente por sí solo.
En nuestra experiencia, las operaciones mejor estructuradas en el sector turístico combinan el método de múltiplos como referencia de mercado, el descuento de flujos como valoración intrínseca y el valor de activos como suelo mínimo. La divergencia entre los tres resultados es en sí misma una señal que merece análisis: si el valor de liquidación supera el valor como negocio en funcionamiento, la empresa tiene un problema operativo que el vendedor debe abordar antes de iniciar el proceso.
La diligencia debida (due diligence) no es un trámite formal previo al cierre. Es el instrumento mediante el cual el comprador verifica que aquello por lo que está dispuesto a pagar existe realmente, en la magnitud y con las características que se le han representado. En el sector turístico, la due diligence tiene cuatro dimensiones que merecen un análisis específico.
La primera es la dimensión jurídica: titularidad del inmueble o vigencia del arrendamiento, transmisibilidad de las licencias de actividad, existencia de cargas y gravámenes, revisión de los contratos con operadores y plataformas, estado de la litigación activa y pasiva, y cumplimiento de la normativa de accesibilidad y seguridad. El depósito de cuentas en el Registro Mercantil es el punto de partida obligado para verificar la imagen contable oficial de la empresa, aunque raramente agota la revisión financiera.
La segunda dimensión es la fiscal. El sector hostelero tiene una fiscalidad compleja: el tratamiento del Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA) según el tipo de servicio prestado, la existencia de operaciones vinculadas en grupos familiares, la deducibilidad de determinadas inversiones y la existencia de contingencias fiscales no provisionadas son fuentes habituales de ajuste del precio o de exigencia de garantías. La prescripción tributaria de cuatro años delimita el horizonte temporal de la revisión fiscal, pero los ejercicios no prescritos deben analizarse con detenimiento.
La tercera dimensión es la laboral. La plantilla de un establecimiento hostelero presenta con frecuencia irregularidades en la clasificación de contratos, en el registro de la jornada o en el tratamiento de las propinas y los complementos. Esas irregularidades generan contingencias que el comprador trasladará al precio o exigirá cubrir mediante declaraciones y garantías en el contrato de compraventa.
La cuarta dimensión, específica del sector, es la reputacional y operativa: el análisis de la cartera de clientes, la diversificación de los canales de distribución, el nivel de dependencia de un único tour operador o plataforma, y la posición competitiva del establecimiento en las principales métricas de valoración del cliente. Estos datos no forman parte de ningún registro oficial, pero determinan de forma directa la sostenibilidad del flujo de caja proyectado.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios en las que la due diligence identificó contingencias que modificaron sustancialmente las condiciones del cierre. En el sector turístico, esa experiencia se replica con particular frecuencia en los ámbitos fiscal y laboral.
La entrada de un inversor en el capital de una empresa hostelera puede articularse mediante mecanismos diversos bajo la legislación societaria española. La elección del mecanismo tiene consecuencias directas sobre el control de la sociedad, la fiscalidad de la operación y las posibilidades de salida futura para todas las partes.
La ampliación de capital es el mecanismo más directo: el inversor suscribe nuevas participaciones o acciones a cambio de la aportación del precio convenido. La valoración previa a la operación ("pre-money") determina el porcentaje de capital que recibirá el inversor y, por tanto, el grado de dilución del empresario original. Una valoración elevada favorece al fundador; una valoración conservadora favorece al inversor. Esa tensión es el núcleo de toda negociación de entrada de capital.
La compraventa de participaciones existentes permite al vendedor obtener liquidez sin que la empresa reciba nuevos recursos. Es la estructura habitual en las operaciones de relevo generacional en empresas familiares hosteleras y en las transacciones entre fondos de inversión. El precio de la transacción se apoya directamente en la valoración acordada, y los mecanismos de ajuste de precio post-cierre – basados en la evolución del capital circulante o en la verificación de las cuentas de cierre – son un elemento casi universal en las operaciones de cierta envergadura.
La estructura de sociedad holding (holding) permite, en determinados contextos, optimizar la fiscalidad de la operación y separar el riesgo de explotación del patrimonio inmobiliario. En el sector hotelero, la separación entre la sociedad titular del inmueble y la sociedad operadora es una práctica habitual que tiene implicaciones directas sobre la valoración: el comprador de la explotación valorará de forma diferente a quien compra también el inmueble. El análisis de esa estructura debe preceder a cualquier decisión sobre el vehículo de la transacción.
¿Ha evaluado su empresa qué estructura societaria maximiza el valor obtenido por el vendedor y minimiza la exposición fiscal de la operación?
Para una comprensión completa del marco de actuación en operaciones societarias de este tipo, puede consultar nuestra práctica de Derecho societario y operaciones (M&A), donde desarrollamos el alcance de nuestro asesoramiento en cada fase del proceso.
Una de las creencias más extendidas – y más costosas – entre los empresarios del sector es que los estatutos sociales de la sociedad resultan suficientes para regular la relación entre socios una vez consumada la entrada de un inversor. La realidad es radicalmente distinta. Los estatutos son un documento de acceso público, sometido al formato registral y a los límites que impone la legislación societaria. El pacto de socios es el instrumento privado que completa, matiza y, en lo que la ley permite, condiciona el ejercicio de los derechos estatutarios.
En una operación de entrada de inversor en una empresa hostelera, el pacto de socios cumple funciones que ningún otro documento puede cumplir. El reparto de los derechos de voto y de los derechos económicos puede ajustarse para reflejar el diferente apetito de riesgo de cada parte. Las cláusulas de arrastre (drag-along) y de acompañamiento (tag-along) determinan qué ocurre cuando uno de los socios decide vender su participación. Los mecanismos de salida – opciones de compra o de venta, plazos y condiciones de ejercicio – definen la hoja de ruta del inversor desde el primer día.
Los mecanismos de gobierno de la sociedad – composición del órgano de administración, materias reservadas a la unanimidad o a mayorías reforzadas, información periódica garantizada al inversor – determinan quién controla de facto la empresa con independencia del porcentaje de capital que cada parte ostenta. En el sector turístico, donde la gestión diaria del negocio exige agilidad y donde el operador tradicional conoce el activo mejor que cualquier inversor financiero, la negociación de estos mecanismos es especialmente relevante.
La ausencia de un pacto de socios bien redactado es, en nuestra experiencia, la causa más frecuente de los conflictos societarios que terminan en litigación o en procesos de escisión forzosa de la empresa. Un pacto negociado con rigor en el momento de la entrada del inversor vale considerablemente más que la resolución del conflicto que su ausencia provoca.
Sobre la función preventiva del pacto de socios en operaciones societarias, resulta de utilidad el análisis que desarrollamos en el pacto de socios como seguro, donde abordamos su estructura, sus límites legales y su relación con los estatutos.
La dirección de una empresa hostelera que afronta una operación societaria debe asumir que el proceso tiene su propia lógica temporal. Ignorar esa lógica – o dejar que sea la otra parte quien la fije – es uno de los errores más costosos del proceso.
La fase de preparación anterior al proceso formal es la más determinante. Regularizar la situación contable y fiscal, ordenar la documentación corporativa, resolver contingencias laborales conocidas y obtener una valoración independiente son tareas que no pueden realizarse correctamente bajo la presión de un proceso de venta en marcha. El órgano de administración dispone de tres meses desde el cierre del ejercicio para formular las cuentas anuales y de seis meses para someterlas a la aprobación de la junta general. Ese calendario delimita la ventana en la que la empresa puede presentar una imagen contable actualizada y auditada al potencial comprador o inversor.
La fase de negociación incluye la firma de un acuerdo de confidencialidad (NDA) y, habitualmente, la emisión de una hoja de términos (term sheet) que fija los parámetros económicos y estructurales de la operación antes de iniciar la due diligence. La hoja de términos no suele ser vinculante en su totalidad, pero sienta las expectativas de ambas partes y crea una presión negociadora que resulta difícil de ignorar en fases posteriores.
La fase de due diligence es el momento en que las contingencias identificadas se traducen en ajustes del precio o en mecanismos de garantía. Una empresa bien preparada reduce el impacto de esa fase; una empresa que afronta la due diligence sin haber resuelto sus contingencias conocidas entrega a la otra parte una herramienta de renegociación que, con frecuencia, se ejerce en el momento más inoportuno del proceso.
El cierre de la operación exige la inscripción de las modificaciones societarias en el Registro Mercantil, la liquidación de los tributos que gravan la transmisión y, en determinadas operaciones, la obtención de autorizaciones administrativas previas. En el sector turístico, la transmisión de licencias puede requerir la intervención de la administración autonómica o municipal, lo que introduce un factor de incertidumbre temporal que debe incorporarse al calendario desde el primer momento.
En nuestra práctica, hemos identificado un conjunto de errores recurrentes que aumentan el coste y el riesgo de las operaciones en el sector turístico y hostelero. Señalarlos no tiene por objeto generar alarma, sino orientar la preparación de la dirección.
El primer error es iniciar el proceso de venta o de captación de inversor sin una valoración previa. El empresario que desconoce el rango de valor de su empresa antes de sentarse a negociar cede la iniciativa a la parte que sí lo conoce.
El segundo error es confundir la valoración contable con la valoración de mercado. El valor en libros de una empresa hostelera raramente coincide con el precio que un comprador informado estaría dispuesto a pagar. La brecha entre ambos – positiva o negativa – es precisamente el objeto del trabajo de valoración.
El tercer error es subestimar la complejidad de la transmisión de licencias. La licencia turística no es un activo de titularidad privada en el mismo sentido que un inmueble o una marca. Su transmisibilidad depende de la normativa autonómica y municipal aplicable, y su pérdida o suspensión durante el proceso puede bloquear el cierre o generar responsabilidades post-transmisión.
El cuarto error es asumir que el comprador o el inversor comparte la misma percepción del riesgo que el empresario. Un fondo de inversión que opera en España analiza el riesgo del sector turístico con herramientas y referentes distintos a los del empresario familiar que ha construido el negocio a lo largo de veinte años. Esa asimetría de percepción tiene consecuencias directas sobre la negociación del precio y de las garantías.
El quinto error, quizás el más costoso, es retrasar el asesoramiento jurídico y financiero hasta que el proceso ya está en marcha. El asesor que entra en escena cuando la hoja de términos ya está firmada puede mitigar el daño; el asesor que participa desde la fase de preparación puede evitarlo.
La lógica del asesoramiento temprano en operaciones societarias es sencilla: el coste de prevenir un problema antes de que se materialice es sistemáticamente inferior al coste de resolverlo una vez que ha ocurrido. En el sector turístico, esa lógica se aplica con especial claridad.
Una contingencia fiscal detectada por el comprador durante la due diligence genera un ajuste del precio que, en términos relativos, suele superar el coste de haberla regularizado antes de iniciar el proceso. Una cláusula del pacto de socios que no protege adecuadamente al empresario fundador puede traducirse en años de conflicto societario cuyo coste – en términos de tiempo directivo, honorarios jurídicos y deterioro del negocio – resulta difícilmente recuperable.
El asesoramiento temprano permite también que el empresario tome decisiones sobre el timing de la operación con plena información. La decisión de vender hoy o de esperar dos ejercicios para presentar un perfil de resultados más favorable depende de variables – valoración actual, perfil del comprador disponible, ciclo del sector, situación patrimonial del empresario – que solo pueden ponderarse correctamente con el análisis adecuado sobre la mesa.
En Velarde & Vidal coordinamos el asesoramiento jurídico-societario con el análisis financiero desde la fase de preparación, de forma que el empresario llega a la negociación con una posición de partida sólida y con la documentación necesaria para sostenerla. Cuando la operación tiene dimensión transfronteriza – inversores extranjeros, activos en otras jurisdicciones – coordinamos con abogados locales de confianza en la jurisdicción correspondiente, sin que ello afecte a la continuidad del servicio para el cliente.
Si quiere entender cómo le afecta el marco actual y qué pasos puede dar para preparar su empresa, escríbanos a info@velardevidal.com. No hay compromiso, y la orientación inicial no tiene coste.
Las empresas que afrontan una operación de venta, ampliación de capital o entrada de inversor en el sector turístico y hostelero pueden orientar su preparación en torno a los siguientes ejes:
Este checklist no es exhaustivo. Cada operación presenta especificidades que exigen un análisis individualizado. Su función es servir de punto de partida para que la dirección evalúe su nivel de preparación antes de iniciar el proceso.
El asesoramiento en valoración y operaciones societarias en el sector turístico conecta de forma natural con otras áreas de nuestra práctica. La estructuración fiscal de la operación – selección del vehículo, tributación de la plusvalía del vendedor, optimización de la retención de beneficios futuros – es un componente crítico que debe abordarse de forma simultánea al análisis jurídico-societario. Del mismo modo, en operaciones con componente inmobiliario relevante, el análisis del régimen urbanístico y de los tributos que gravan la transmisión requiere una coordinación estrecha entre las prácticas de Derecho societario e inmobiliario.
Para empresas con estructuras reguladas por acuerdos entre socios en sectores igualmente sensibles, puede resultar de utilidad el enfoque que desarrollamos en relación con los acuerdos societarios en sectores regulados, donde abordamos la interacción entre la normativa sectorial y los instrumentos de gobierno de la sociedad.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
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