En el ecosistema de empresas tecnológicas y de software, la elección del instrumento de financiación en fases tempranas no es un detalle menor. Es una decisión que define quién controla la compañía, en qué condiciones entra el inversor y qué margen de maniobra conserva el fundador cuando llegue la ronda siguiente. Dos instrumentos concentran hoy la mayor parte del debate: el Simple Agreement for Future Equity (SAFE) y el préstamo convertible. Elegir mal en este punto no solo es una oportunidad perdida; puede condicionar de forma irreversible la estructura de capital de la empresa durante años.
Las empresas tecnológicas y de software presentan una estructura de capital atípica respecto a las compañías tradicionales. Su valor reside en activos intangibles – propiedad intelectual, bases de usuarios, tecnología propietaria – y en su potencial de crecimiento, no en activos tangibles fácilmente valorables. Esta realidad hace que la negociación de una ronda de financiación sea, con frecuencia, una conversación sobre el futuro más que sobre el presente.
Según datos del informe anual de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC), el sector tecnológico y digital sigue siendo uno de los focos de mayor actividad inversora en España. En nuestra práctica hemos observado que un número creciente de startups y scale-ups tecnológicas recurren al SAFE o al préstamo convertible precisamente porque permiten diferir la valoración de la empresa hasta un momento en que existe más información disponible. El problema aparece cuando el instrumento se negocia sin el acompañamiento jurídico adecuado y sin un pacto de socios que anticipe los escenarios de conversión.
¿Por qué importa tanto el instrumento elegido en esta fase? Porque las condiciones pactadas hoy – descuentos, valoración máxima (valuation cap), tipo de interés, plazo de vencimiento – determinan a qué precio y en qué posición jerárquica entrará el inversor en la tabla de capitalización (cap table). Y eso no es neutral para los fundadores ni para los inversores posteriores.
Esta distinción es el punto de partida de cualquier análisis riguroso. El SAFE – desarrollado originalmente por la aceleradora estadounidense Y Combinator – es, en su concepción original, un instrumento de capital diferido. No genera deuda, no devenga intereses y no tiene vencimiento determinado. Es, en esencia, un derecho del inversor a recibir acciones o participaciones en el futuro bajo condiciones predefinidas.
El préstamo convertible, en cambio, es un contrato de préstamo mercantil regido por la legislación mercantil española, que incorpora la opción – o la obligación, según se pacte – de convertir el principal en participaciones o acciones de la sociedad. El préstamo convertible genera deuda en el pasivo del balance mientras no se produce la conversión, devenga intereses y tiene un vencimiento contractual determinado.
Esta diferencia de naturaleza tiene consecuencias prácticas inmediatas:
La diferencia de naturaleza no hace a uno mejor que el otro. Hace que cada uno sea más adecuado para determinadas circunstancias.
| Criterio | SAFE | Préstamo convertible |
|---|---|---|
| Naturaleza jurídica | Instrumento de capital diferido (derecho a acciones futuras) | Contrato de préstamo mercantil con opción/obligación de conversión |
| Impacto en balance | No genera deuda (en su configuración estándar) | Genera deuda en el pasivo hasta la conversión |
| Devengo de intereses | No devenga intereses | Devenga intereses, que pueden capitalizarse o pagarse |
| Vencimiento | Sin vencimiento determinado (se convierte en evento de conversión) | Vencimiento pactado; si no hay conversión, es exigible |
| Coste de negociación | Generalmente más sencillo; documentación más ligera | Mayor complejidad documental; puede requerir escritura pública |
| Certeza del inversor | Menor: sin vencimiento ni interés garantizado | Mayor: derecho de crédito con vencimiento y retorno mínimo |
| Tratamiento en insolvencia | Posición incierta; depende de la documentación y calificación | Crédito con rango determinado por la Ley Concursal |
| Flexibilidad para el fundador | Alta: no hay presión de vencimiento ni de intereses | Media: el vencimiento crea presión temporal |
| Encaje en el Derecho español | Requiere adaptación y precisión documental | Encaje natural en el ordenamiento mercantil español |
| Idoneidad según perfil | Empresa con alto potencial de ronda futura a corto plazo | Empresa que necesita capital-puente con retorno mínimo para el inversor |
Más allá de la naturaleza jurídica, ambos instrumentos concentran un conjunto de decisiones que la dirección de la empresa tecnológica debe gestionar activamente. No es suficiente con firmar el documento marco; los detalles de cada cláusula determinan el resultado real de la operación.
En ambos instrumentos – aunque con mayor frecuencia en el SAFE – el inversor negocia un valuation cap (valoración máxima de referencia para la conversión) y un descuento sobre el precio de la ronda futura. El valuation cap protege al inversor frente a rondas al alza: si la empresa vale mucho más de lo esperado cuando llega la ronda A, el inversor convierte a la valoración máxima acordada y obtiene más participaciones. Para el fundador, un valuation cap excesivamente bajo puede resultar muy dilutivo en un escenario de éxito.
¿Cómo se negocia correctamente esta cláusula? Con información, con comparables del sector y con una proyección realista de la evolución de la compañía. En nuestra experiencia asesorando a empresas tecnológicas en España, los fundadores que más sufren la dilución son los que firmaron estas condiciones sin haber simulado previamente los escenarios de conversión.
El préstamo convertible tiene un vencimiento. Si en ese momento no se ha producido ningún evento de conversión – porque no ha habido ronda, porque la empresa no ha alcanzado los hitos previstos – el préstamo es exigible. Esto puede crear una situación de tensión financiera grave para una empresa que en ese momento no tiene liquidez suficiente.
La gestión de este plazo es una de las decisiones más críticas que debe anticipar la dirección. El pacto de socios debe contemplar qué ocurre si el préstamo vence sin conversión: ¿se prorroga? ¿Se negocia una conversión a precio reducido? ¿Se activa algún mecanismo de protección para el inversor? Dejar estos escenarios sin regular es uno de los errores más frecuentes que hemos observado en operaciones del sector.
Ni el SAFE ni el préstamo convertible especifican automáticamente qué tipo de participaciones o acciones recibirá el inversor. En las rondas de capital riesgo (venture capital) es habitual que el inversor reciba participaciones con derechos preferentes – liquidación preferente, anti-dilución, derechos de arrastre (drag-along) y derechos de acompañamiento (tag-along) – que deben quedar perfectamente definidos en el pacto de socios y en los estatutos de la sociedad.
Si el instrumento de financiación no anticipa qué clase de participaciones recibirá el inversor en la conversión, puede producirse una controversia en el momento de la ronda que retrase el cierre o que obligue a renegociar en condiciones desfavorables para el fundador.
Una creencia errónea muy extendida entre fundadores de empresas tecnológicas es que los estatutos estándar de una sociedad de responsabilidad limitada son suficientes para regular la relación con un inversor. No lo son. Y esta es precisamente la diferencia entre una operación bien estructurada y una que genera conflicto al cabo de dos o tres años.
El pacto de socios y la due diligence determinan quién controla la sociedad y a qué precio se cierra la operación. Este es el dato que desmonta el mito de los estatutos estándar: en la práctica, los derechos de voto reforzado, las mayorías cualificadas para determinadas decisiones y los mecanismos de salida se pactan en documentos separados de los estatutos, con fuerza vinculante entre las partes aunque no sean oponibles a terceros en todos los casos.
La diligencia debida (due diligence) previa a la firma del instrumento de inversión – tanto del SAFE como del préstamo convertible – debe cubrir, como mínimo:
Sin esta revisión previa, el inversor entra en una sociedad cuyo estado real desconoce. Y cuando la descubre – en la siguiente ronda, en una operación de compraventa de empresa o en un procedimiento contencioso – el coste de la gestión de esas contingencias es, casi siempre, superior al de haberlas identificado y regularizado antes.
Las empresas de tecnología y software son con frecuencia objeto de operaciones de compraventa de empresa o de integración en grupos empresariales una vez que han alcanzado cierta escala. En ese momento, la estructura de capital acumulada – incluyendo los SAFE y préstamos convertibles no convertidos o parcialmente convertidos – es uno de los primeros elementos que analiza el adquirente en su proceso de diligencia debida.
Un SAFE mal documentado puede plantear dudas sobre si genera derechos latentes que afectan al precio de la operación. Un préstamo convertible no cancelado puede estar vencido o próximo a vencer, lo que crea urgencia y presión en la negociación. Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios en las que la limpieza de la tabla de capitalización – la cancelación o conversión ordenada de instrumentos pendientes – fue una condición previa al cierre impuesta por el comprador.
La estructura de capital, en definitiva, no es solo un asunto de la ronda actual. Es la base sobre la que se construye cualquier operación de M&A futura. Estructurarla bien desde el principio reduce de forma significativa el coste y el plazo de las operaciones posteriores.
Si su empresa está evaluando una operación de este tipo, la guía sobre cómo vender una startup en el contexto del capital riesgo ofrece una perspectiva complementaria sobre el proceso de desinversión y sus fases clave.
Otro elemento que con frecuencia no se anticipa en la negociación del SAFE o del préstamo convertible es la existencia o la conveniencia de interponer una sociedad holding en la estructura. La sociedad holding puede ser el vehículo inversor – una estructura habitual en el capital riesgo institucional – o puede ser la propia empresa tecnológica la que decida reorganizarse bajo una estructura de grupo antes de una ronda relevante.
La elección del instrumento de inversión tiene implicaciones directas sobre la normativa tributaria aplicable a la conversión, al eventual reparto de dividendos y a la transmisión de participaciones. El tipo general del Impuesto sobre Sociedades es del 25 %, aunque las entidades de nueva creación que generen su primera base imponible positiva tributan al 15 % en ese período y en el siguiente. Estos datos son relevantes para estimar el coste fiscal neto de la operación, tanto para el inversor como para la sociedad.
La conversión del préstamo en participaciones puede tener implicaciones contables y fiscales que conviene analizar antes de la firma del instrumento original, no en el momento de la conversión. El asesoramiento temprano en este punto es, en nuestra experiencia, el factor que mayor diferencia produce en el resultado fiscal global de la operación.
La estructura de holding también tiene implicaciones en materia de operaciones de M&A. Para una visión más amplia sobre el encaje de las operaciones societarias en estructuras de grupo, puede consultarse nuestra práctica de Derecho societario y operaciones, donde se desarrollan los distintos enfoques de estructuración aplicables a empresas en crecimiento.
En nuestra práctica hemos identificado un patrón recurrente de errores que, en la mayoría de los casos, son evitables con un asesoramiento temprano adecuado. Los más relevantes son los siguientes:
El SAFE nació en el ordenamiento jurídico estadounidense. Su documentación estándar presupone instituciones y remedios propios del common law que no existen en el Derecho español. Utilizar esa plantilla sin adaptarla puede generar cláusulas inaplicables o, peor aún, con un efecto distinto al esperado por las partes. La legislación societaria española – en particular, la Ley de Sociedades de Capital – impone requisitos de forma y de procedimiento que deben ser respetados para que la conversión sea válida y eficaz.
Ambos instrumentos deben regular expresamente qué ocurre con los derechos del inversor si la empresa se disuelve antes de que se produzca el evento de conversión. En el préstamo convertible, la respuesta es relativamente clara: el inversor tiene un crédito frente a la masa. En el SAFE, la respuesta depende de cómo esté documentado. Si no hay cláusula expresa, puede generarse una controversia ante los juzgados de lo mercantil en un momento ya de por sí delicado para la empresa.
Si la empresa ya tiene un pacto de socios con los socios fundadores o con inversores anteriores, el nuevo instrumento debe ser coherente con ese pacto. Los derechos de preferencia, las cláusulas antidilución y las restricciones a la transmisión de participaciones pueden verse afectados por la entrada de un nuevo inversor a través de un SAFE o de un préstamo convertible. Ignorar esta interacción es uno de los errores más costosos en términos de conflicto societario posterior.
Una vez que se produce el evento de conversión – cierre de una ronda, trigger pactado, acuerdo de las partes – la elevación a escritura pública y la inscripción en el Registro Mercantil son pasos que no deben demorarse. Una estructura de capital que no refleja la realidad de las participaciones en el Registro Mercantil es una fuente de contingencias para operaciones posteriores.
La estructuración de un SAFE o de un préstamo convertible está directamente vinculada con la práctica de propiedad intelectual y tecnología cuando la empresa tiene activos de software, marcas o patentes relevantes que constituyen el núcleo de su valor. Asimismo, las implicaciones laborales de los planes de opciones para empleados (stock options y phantom shares) son frecuentemente inseparables de la negociación de la ronda de inversión. En Velarde & Vidal coordinamos estas perspectivas de forma integrada, sin necesidad de que el cliente gestione múltiples interlocutores.
Para empresas que se encuentran también evaluando el proceso de venta o de entrada de un inversor institucional, la perspectiva de un posible adquirente sobre la estructura de capital resulta igualmente relevante. Puede encontrar información adicional sobre las preguntas frecuentes en operaciones de fusiones y adquisiciones industriales en el dosier de preguntas sobre fusiones en el sector industrial, cuyas consideraciones sobre el proceso de diligencia debida son trasladables al ámbito tecnológico.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
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