El ecosistema de startups en España ha madurado con rapidez en los últimos años. Las operaciones de entrada y salida de inversores, los procesos de financiación en rondas sucesivas y las desinversiones totales o parciales han convertido la compraventa de participaciones en una de las transacciones más frecuentes del tejido empresarial tecnológico. Sin embargo, la velocidad del ecosistema no debería confundirse con simplicidad jurídica. Quien cierra una operación sin la estructura adecuada descubre tarde que ha cedido control, que las garantías prometidas carecen de eficacia o que los mecanismos de salida negociados con urgencia resultan inaplicables.
La Ley de fomento del ecosistema de empresas emergentes, conocida como Ley de Startups, introdujo en 2022 un marco específico para las empresas innovadoras en España. Su entrada en vigor consolidó incentivos en el ámbito del Impuesto sobre Sociedades, el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y el régimen de impatriados, y estableció condiciones de reconocimiento de empresa emergente que afectan directamente a las estructuras de inversión.
La forma jurídica habitual de las startups españolas es la sociedad de responsabilidad limitada. Conforme a la normativa societaria vigente, el capital de una sociedad limitada puede constituirse desde un euro, aunque las reglas de reserva obligatoria operan hasta alcanzar los tres mil euros de capital. Esta flexibilidad inicial resulta atractiva para los fundadores, pero genera complejidad cuando llegan los inversores institucionales: el venture capital trabaja con estructuras que los estatutos mínimos de una SL de primer año raramente contemplan.
El primer error que observamos en nuestra práctica es justamente este: tratar los estatutos como un documento accesorio. Los estatutos y el pacto de socios son los instrumentos que articulan el gobierno de la sociedad, los derechos económicos de cada clase de participaciones y los mecanismos de salida. Sin ellos, o con versiones genéricas, la empresa llega a una ronda de financiación con serias carencias estructurales que ralentizan el proceso o reducen la valoración.
¿Qué ocurre cuando un fondo de venture capital descubre en la due diligence que los estatutos no recogen derechos de arrastre (drag-along) ni de acompañamiento (tag-along), que no existe pacto de socios vigente o que los compromisos de no dilución pactados verbalmente carecen de soporte documental? La respuesta es predecible: el proceso se detiene, el inversor negocia desde una posición de fuerza y la valoración desciende.
Una operación de compraventa de participaciones en el ecosistema startup no es un acto único. Es un proceso con fases diferenciadas, cada una con sus propias obligaciones, ventanas de negociación y riesgos de inacción.
La primera fase es la negociación de la hoja de términos (term sheet). Este documento, que habitualmente no tiene carácter vinculante en su totalidad, fija las bases económicas y de gobierno sobre las que se negociará el contrato definitivo. Incluye la valoración pre-money, la estructura de las nuevas participaciones, los derechos preferentes de liquidación y las condiciones de cierre. Un term sheet aceptado sin revisión jurídica adecuada puede comprometer la posición del fundador en todas las fases siguientes.
La segunda fase es la diligencia debida (due diligence). En el sector startup, la due diligence abarca la revisión de la propiedad intelectual y tecnológica, la situación laboral del equipo fundador, la base de datos de clientes desde la perspectiva del Reglamento General de Protección de Datos (RGPD), los contratos con proveedores clave y la situación fiscal. Cada área puede generar ajustes de precio o condiciones suspensivas. En nuestra experiencia asesorando a empresas tecnológicas, los hallazgos más frecuentes son la titularidad no formalizada del software desarrollado por los fundadores antes de constituir la sociedad y la ausencia de contratos de cesión de propiedad intelectual con desarrolladores externos.
La tercera fase es la negociación y firma del contrato de compraventa. Este instrumento recoge las declaraciones y garantías del vendedor (representations and warranties), el régimen de indemnizaciones por incumplimiento, las condiciones de cierre y los mecanismos de ajuste de precio post-cierre. En operaciones con fondos de venture capital, es habitual la negociación de un acuerdo de depósito en garantía (escrow) para cubrir posibles reclamaciones durante un período determinado.
La cuarta fase es el otorgamiento ante notario y la inscripción en el Registro Mercantil. La transmisión de participaciones de una sociedad limitada requiere escritura pública. El depósito de cuentas en el Registro Mercantil al día es un requisito previo que los inversores institucionales verifican como condición de cierre.
¿Cuánto tiempo consume este proceso? Depende de la complejidad de la sociedad y de la diligencia de ambas partes. En operaciones de ronda de financiación con un fondo institucional, el plazo desde la firma del term sheet hasta el cierre oscila habitualmente entre seis semanas y cuatro meses. La gestión proactiva de los tiempos es, en sí misma, una fuente de valor.
El pacto de socios (shareholders' agreement) es el documento que define las reglas del juego entre los inversores y los fundadores. No es un complemento opcional a los estatutos: es el instrumento que hace operativa la relación de gobierno en el día a día y en los momentos de tensión.
En el contexto del venture capital, las cláusulas más relevantes desde la perspectiva de la dirección de la empresa son las siguientes:
La creencia de que los estatutos estándar bastan para regular la relación entre socios es uno de los mitos más costosos del ecosistema. Los estatutos inscritos en el Registro Mercantil tienen eficacia frente a terceros, pero no pueden recoger toda la complejidad de los compromisos que el venture capital exige. El pacto de socios es el instrumento complementario indispensable.
La diligencia debida en una startup tecnológica tiene especificidades que la distinguen de una due diligence en una empresa industrial o de servicios tradicionales. El activo principal no suele ser material: es la propiedad intelectual, el equipo, los contratos con clientes y la posición regulatoria.
Desde la perspectiva jurídica, los focos de la due diligence en una startup son:
En nuestra práctica hemos observado que las startups que han gestionado de forma proactiva su cumplimiento normativo antes de una ronda logran cierres más rápidos y valoraciones más sólidas. La due diligence no es un obstáculo: es una herramienta de validación que, bien gestionada, refuerza la posición del vendedor.
El venture capital opera con instrumentos de inversión que tienen consecuencias directas sobre la estructura de la sociedad y, en particular, sobre la tabla de capitalización (cap table). La dirección de la empresa debe entender qué implica cada instrumento antes de firmar.
Las formas de inversión más frecuentes en el ecosistema español son las siguientes:
La guía sobre ampliación de capital disponible en nuestro sitio desarrolla los aspectos procedimentales de este instrumento, incluyendo las obligaciones de convocatoria de junta, el derecho de suscripción preferente y el régimen de inscripción registral.
Desde la perspectiva de la dirección, la gestión de la cap table es una tarea de gobierno permanente. Cada ronda, cada conversión de préstamo, cada emisión de opciones sobre participaciones altera la distribución del capital y puede activar o desactivar derechos pactados en rondas anteriores. Un error en la gestión de la cap table puede derivar en disputas entre socios que comprometan la continuidad de la empresa.
La desinversión es parte del modelo de negocio del venture capital. Los fondos tienen horizontes temporales definidos y necesitan mecanismos contractuales que les permitan materializar su retorno. Los fundadores que no entienden estos mecanismos desde el principio pueden verse atrapados en situaciones de conflicto cuando el fondo ejercita sus derechos.
Los mecanismos de salida más habituales en el ecosistema español son:
Un aspecto que la dirección de la empresa debe gestionar con especial atención es la cláusula de buena salida / mala salida (good leaver / bad leaver). Esta cláusula determina el precio al que se recompran las participaciones de un fundador que abandona la sociedad en función de las circunstancias de su salida. Una mala salida puede implicar la pérdida de una parte significativa del valor acumulado. La negociación de estos supuestos debe hacerse con detenimiento antes de que surja el conflicto.
Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios, y en todas ellas la fase de negociación de los mecanismos de salida ha sido determinante para el resultado final de la operación. La asimetría de información entre un fondo institucional y un equipo fundador sin asesoramiento adecuado es uno de los factores de riesgo más relevantes del ecosistema.
La fiscalidad de la operación es uno de los ejes que más frecuentemente se subestima en las fases iniciales de negociación. Las decisiones de estructura adoptadas sin análisis fiscal previo pueden tener consecuencias tributarias relevantes para vendedores, compradores y para la propia sociedad.
Los aspectos fiscales que la dirección debe considerar en una operación de compraventa de participaciones son los siguientes:
En primer lugar, la tributación de la ganancia del vendedor. Si el vendedor es persona física residente en España, la ganancia patrimonial derivada de la venta de participaciones tributa en el IRPF como renta del ahorro, con una escala progresiva cuya cuantía conviene verificar con la normativa vigente en el momento de la operación. Si el vendedor es una entidad, se aplican las reglas del Impuesto sobre Sociedades, con el tipo general del veinticinco por ciento, aunque pueden resultar aplicables exenciones relevantes en función de la estructura de tenencia.
En segundo lugar, la estructura de la sociedad holding. En operaciones de venture capital de cierto tamaño, es habitual que los fundadores interpongan una sociedad holding entre ellos y la startup. La creación de la holding antes de la primera ronda de financiación puede tener efectos fiscales favorables en el momento de la desinversión. Este aspecto debe analizarse con antelación: una reestructuración societaria previa a la venta realizada sin la planificación adecuada puede ser objeto de calificación por parte de la AEAT.
En tercer lugar, los incentivos fiscales para inversores. La Ley de Startups amplió los beneficios fiscales aplicables a la inversión en empresas emergentes, incluyendo la deducción en el IRPF por inversión en empresas de nueva o reciente creación. Los fondos de venture capital y los business angels que estén en condiciones de aplicar estos incentivos los tienen muy presentes en la negociación de la valoración.
En cuarto lugar, el tratamiento de los instrumentos de retribución variable al equipo. Las opciones sobre participaciones y las acciones restringidas (restricted stock units) tienen regímenes fiscales diferenciados que la Ley de Startups modificó para hacerlos más competitivos en términos internacionales. La dirección debe asegurarse de que estos instrumentos están correctamente documentados y que su régimen fiscal está analizado antes de la due diligence.
El ecosistema startup tiene una tendencia documentada a postponer el asesoramiento jurídico hasta que la operación está avanzada. Los costes de esta demora son reales y cuantificables, aunque raramente se contabilizan de forma explícita.
¿Cuáles son los costes de un asesoramiento tardío? En primer lugar, el coste de la renegociación: cuando la due diligence destapa problemas que podían haberse resuelto antes, el comprador negocia una reducción del precio de compra o condiciones más restrictivas. En segundo lugar, el coste del tiempo: un proceso que debería cerrarse en dos meses se alarga el triple cuando hay que subsanar irregularidades societarias, formalizar cesiones de propiedad intelectual o regularizar situaciones laborales pendientes. En tercer lugar, el coste de oportunidad: mientras la operación se dilata, el mercado puede cambiar, el comprador puede perder el interés o aparecer otro candidato mejor posicionado.
El asesoramiento temprano actúa sobre tres vectores simultáneamente:
En nuestra experiencia, las empresas que llegan a una ronda de financiación con la documentación societaria en orden, el pacto de socios actualizado y la propiedad intelectual correctamente formalizada cierran las operaciones más rápido y en condiciones más favorables. No es una cuestión de optimismo jurídico: es una observación sistemática de la práctica.
La práctica de Derecho societario y operaciones (M&A) de Velarde & Vidal abarca desde la constitución y estructuración inicial de la sociedad hasta el cierre de operaciones de compraventa de participaciones complejas, incluyendo la negociación del pacto de socios, la coordinación de la due diligence y el asesoramiento en todas las fases de la operación.
El siguiente checklist recoge los elementos que, en nuestra práctica, determinan si una startup está preparada para afrontar un proceso de compraventa de participaciones con garantías.
Documentación societaria
Propiedad intelectual y tecnología
Protección de datos y compliance
Laboral
Fiscal
Una operación de compraventa de participaciones en el sector startup no es ajena a la práctica de protección de datos y compliance: la due diligence sobre el tratamiento de datos personales es una condición habitual impuesta por los fondos institucionales, y los hallazgos en esta área pueden convertirse en contingencias de precio. Del mismo modo, las implicaciones fiscales de la operación, tanto en sede de la sociedad como de los vendedores personas físicas, exigen una coordinación estrecha con la práctica fiscal y tributaria de la firma. En Velarde & Vidal trabajamos estas operaciones de forma integrada, con equipos que cubren simultáneamente el eje societario, el fiscal y el de datos y tecnología.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
Plantear mi casoEste contenido es informativo y no constituye asesoramiento jurídico. Para un análisis de su situación, contacte con info@velardevidal.com.