Un equipo directivo que adquiere la empresa que gestiona se enfrenta a una de las operaciones societarias más complejas del mercado español. La ventana de oportunidad es, con frecuencia, breve: cuando el propietario decide vender, cuando un fondo de capital riesgo busca salida o cuando la reestructuración del accionariado se vuelve urgente, el tiempo disponible para estructurar correctamente la operación es limitado. Quienes no actúan con la preparación adecuada suelen llegar a la mesa de negociación en desventaja o, lo que es peor, firman una estructura que compromete el control de la sociedad durante años.
La diferencia estructural respecto a una adquisición convencional reside en la asimetría informativa. El equipo directivo conoce la empresa desde dentro: sus márgenes reales, sus contratos clave, sus pasivos ocultos y sus oportunidades de mejora. Esta posición privilegiada es, al mismo tiempo, su mayor activo y su principal fuente de riesgo jurídico.
En una compraventa ordinaria, el comprador realiza la diligencia debida (due diligence) para descubrir lo que el vendedor conoce. En un MBO, el directivo-comprador ya lo sabe. Esto genera dos consecuencias prácticas inmediatas.
La primera: el vendedor exigirá garantías reforzadas sobre la exactitud de las declaraciones del directivo, que habrá participado en la elaboración de la información facilitada en el proceso. La segunda: el directivo-comprador tendrá dificultades para alegar que desconocía ciertos pasivos, lo que reduce su margen de reclamación postcierre si aparecen contingencias que él gestionaba personalmente.
La operación también difiere en su financiación. Rara vez el equipo directivo dispone de recursos propios suficientes para adquirir la totalidad del capital. Esto obliga a estructurar deuda adquisitiva – habitualmente a través de una sociedad holding interpuesta – y a atraer coinversores: fondos de capital privado, inversores financieros o familia. Cada uno de ellos llegará con sus propias exigencias de gobierno corporativo y de condiciones de salida.
En nuestra experiencia asesorando a empresas en España, las operaciones de MBO que fracasan en la fase de negociación no lo hacen por falta de financiación: lo hacen porque el equipo directivo no ha definido previamente su posición en los dos aspectos que realmente importan al vendedor y a los coinversores. El primero es quién controla la sociedad. El segundo es a qué precio y en qué condiciones se puede salir.
La estructura más habitual en el mercado español articula la operación en torno a una sociedad holding de nueva creación – denominada comúnmente Newco o HoldCo – que actúa como vehículo adquisitivo. Esta HoldCo adquiere las participaciones de la sociedad operativa (la target) y es, a su vez, participada por el equipo directivo y, cuando los hay, por los coinversores financieros.
La elección de la forma jurídica de la HoldCo no es trivial. La sociedad de responsabilidad limitada ofrece flexibilidad estatutaria y es la forma más habitual en MBOs de empresa mediana. La sociedad anónima, con un capital social mínimo de 60.000 euros, se reserva para estructuras que prevean, desde el inicio, la incorporación de accionistas institucionales o la posibilidad de una futura salida a mercado.
La estructura en dos niveles genera efectos tributarios relevantes. El régimen de consolidación fiscal permite, bajo determinados requisitos y cuando la normativa tributaria lo autoriza, integrar los resultados de la HoldCo y la target en un mismo grupo, lo que puede mejorar la eficiencia en el repago de la deuda adquisitiva. La aplicación del tipo general del Impuesto sobre Sociedades del 25 % y las posibilidades de deducción de gastos financieros hacen que la elección del modelo de financiación sea una decisión tanto jurídica como fiscal.
Conviene recordar que la legislación societaria española prohíbe, con carácter general, que la sociedad adquirida financie directamente la adquisición de sus propias participaciones o acciones por parte del comprador – lo que se conoce como asistencia financiera. Estructurar incorrectamente la financiación descendente puede generar nulidades contractuales y responsabilidades para los administradores. Este es uno de los puntos donde el asesoramiento jurídico especializado en operaciones de M&A resulta determinante desde el primer momento.
¿Cuál es la secuencia lógica de una operación de MBO bien ejecutada? En nuestra práctica hemos observado que las transacciones exitosas siguen siempre el mismo patrón, aunque los plazos varíen según la complejidad.
La operación comienza formalmente con la firma de un acuerdo de confidencialidad (non-disclosure agreement o NDA) y, poco después, de una hoja de términos (term sheet). La hoja de términos no es un contrato vinculante en la mayoría de sus estipulaciones, pero define los parámetros de la transacción: precio indicativo, estructura de pago, mecanismo de ajuste de precio y exclusividad. Acordar bien estos términos es crucial: el comprador que firma una hoja de términos desfavorable raramente recupera terreno en la negociación final del contrato de compraventa.
La diligencia debida (due diligence) en un MBO tiene una particularidad que el abogado societario debe gestionar con cuidado: el directivo-comprador conoce la empresa, pero sus asesores jurídicos, fiscales y financieros deben confirmar documentalmente todo aquello que el directivo da por supuesto. Los contratos con clientes, las licencias, los litigios pendientes, las obligaciones laborales, la situación fiscal y los activos intangibles deben examinarse con la misma profundidad que en cualquier otra adquisición. Con frecuencia aparecen contingencias que el directivo conocía en términos funcionales pero no en su dimensión jurídica o económica.
La diligencia debida determina, además, el clausulado de las declaraciones y garantías (representations and warranties) del contrato de compraventa. Un informe de due diligence riguroso permite reducir el alcance de las garantías exigidas al vendedor y, por tanto, el riesgo de conflictos postcierre. Hemos asesorado operaciones societarias y de M&A en sectores tecnológico, industrial y de servicios, y en todos ellos la calidad de la diligencia previa ha sido el factor diferencial en la negociación de las garantías.
La financiación del MBO combina, habitualmente, capital propio del equipo directivo, capital de coinversores (fondos de private equity, family offices o inversores industriales) y deuda bancaria o alternativa. El ratio entre capital y deuda determina el riesgo financiero de la estructura y condiciona el reparto del gobierno corporativo entre directivos e inversores.
Los prestamistas exigirán garantías sobre los activos de la target y, en muchos casos, garantías personales o reales adicionales. La negociación del contrato de financiación es paralela – y a veces condicionante – del contrato de compraventa. Coordinar ambas negociaciones para evitar incoherencias entre documentos es una de las tareas centrales del equipo jurídico.
El contrato de compraventa de participaciones o acciones (Share Purchase Agreement) regula el precio, el mecanismo de ajuste postcierre, las condiciones suspensivas, las declaraciones y garantías del vendedor, el régimen de indemnización y los compromisos de no competencia y no captación. En un MBO, este contrato debe estar perfectamente alineado con el pacto de socios y con los documentos de financiación. Una incoherencia entre el contrato de compraventa y el pacto de socios puede generar litigios costosos en la fase de gobierno postoperación.
El cierre (closing) se produce cuando se cumplen todas las condiciones suspensivas y se produce la transmisión efectiva del capital. En el mercado español, el cierre de una compraventa de participaciones de sociedad limitada requiere escritura pública e inscripción en el Registro Mercantil. El plazo entre la firma del contrato y el cierre efectivo puede oscilar en función de si la operación exige aprobaciones regulatorias – por ejemplo, en sectores que requieren autorización administrativa o cuando se superan los umbrales que obligan a notificación ante la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC).
Una creencia muy extendida entre empresarios y directivos es que los estatutos sociales son suficientes para regular la relación entre los socios de la nueva estructura. Es el mito que con mayor frecuencia vemos en nuestra práctica, y es también el que más caro cuesta cuando la relación entre directivos e inversores se deteriora.
Los estatutos sociales son un documento público, inscrito en el Registro Mercantil, que regula los aspectos básicos del funcionamiento de la sociedad conforme a la Ley de Sociedades de Capital. Son necesarios, pero insuficientes. El pacto de socios, en cambio, es un acuerdo privado entre los socios que regula los aspectos que los estatutos no pueden o no deben contener.
¿Qué debe recoger el pacto de socios en un MBO? Al menos estos cinco bloques.
Primero, el gobierno corporativo: quién nombra a los miembros del consejo o del órgano de administración, qué decisiones requieren mayoría reforzada o unanimidad, y qué materias reservadas exigen el voto favorable de los inversores financieros.
Segundo, los derechos de arrastre y acompañamiento (drag along y tag along): si el inversor financiero decide vender, ¿puede obligar al equipo directivo a vender también? ¿Puede el equipo directivo exigir acompañar al inversor en las mismas condiciones?
Tercero, los derechos de tanteo y retracto: antes de vender a un tercero, ¿se ofrece primero a los demás socios?
Cuarto, los mecanismos de salida (exit): en qué plazo y bajo qué condiciones los inversores financieros esperan obtener su salida – habitualmente mediante venta a un tercero, a los propios directivos o a otro inversor. La indefinición en este punto genera los conflictos más frecuentes en la fase postoperación.
Quinto, los compromisos de permanencia y no competencia (lock-up y non-compete): durante cuánto tiempo el directivo-comprador no puede vender sus participaciones ni competir con la sociedad si abandona la compañía.
Un pacto de socios mal redactado o ausente convierte la oportunidad del MBO en un riesgo de gobierno corporativo de primer orden. El directivo que construye la estructura sin este documento queda, en la práctica, a merced de las decisiones del inversor mayoritario.
El perfil de riesgo de un MBO tiene tres dimensiones que es imprescindible analizar antes de firmar cualquier documento.
La primera es el riesgo fiscal de la estructura de adquisición. La normativa tributaria española contiene reglas específicas sobre la deducibilidad de los gastos financieros de la deuda adquisitiva, sobre la calificación de las rentas en sede de los directivos-compradores y sobre la aplicación de los regímenes especiales de fusiones y adquisiciones. Una estructura diseñada sin asesoramiento fiscal especializado puede generar costes tributarios no previstos que alteren radicalmente la rentabilidad esperada de la operación. La normativa del Impuesto sobre Sociedades establece limitaciones a la deducción de gastos financieros que deben integrarse en el modelo financiero desde el inicio.
La segunda es el riesgo laboral. En nuestra experiencia, el directivo que compra la empresa en la que trabaja rara vez ha analizado con detalle la situación laboral de la plantilla: contratos temporales que pueden generar reclamaciones, compromisos salariales o de mejora voluntaria no documentados adecuadamente, o estructuras de retribución variable que no cuentan con soporte contractual. La práctica societaria y de M&A debe coordinarse con un análisis laboral específico para evitar que estas contingencias afecten al precio de la transacción.
La tercera es el riesgo regulatorio. Determinados sectores – energía, telecomunicaciones, servicios financieros, defensa, salud – están sujetos a autorización administrativa previa para el cambio de control. Otros están sometidos al régimen de control de inversiones extranjeras directas cuando el comprador o alguno de los coinversores tiene origen en determinados países o supera ciertos umbrales. El incumplimiento de estas obligaciones puede generar la nulidad de la transacción o sanciones administrativas relevantes.
El precio de una operación de MBO rara vez es una cifra fija e inmutable. Lo habitual en el mercado español es que el contrato de compraventa incluya un mecanismo de ajuste de precio postcierre y, en algunos casos, una parte del precio diferido condicionada al comportamiento futuro de la empresa.
El mecanismo de ajuste de precio más habitual es el de tesorería y deuda neta (cash and debt free) o el de capital circulante (working capital). El precio pactado en el momento de la firma se ajusta en el cierre o, más habitualmente, en el período siguiente al cierre, en función de la situación real del balance de la empresa en la fecha de transmisión. Negociar correctamente la definición de «tesorería», «deuda» y «capital circulante normalizado» es una de las fuentes de mayor conflicto postcierre en las operaciones de M&A españolas.
El precio diferido condicionado a resultados (earnout) se utiliza cuando existe incertidumbre sobre el comportamiento futuro del negocio – habitualmente en empresas de servicios donde los ingresos dependen de relaciones con clientes que pueden no renovarse tras el cambio de control. Su diseño requiere definir con precisión la métrica aplicable (beneficio, facturación, EBITDA), el período de medición y el mecanismo de resolución de disputas. En nuestra práctica hemos observado que los earnouts sin un mecanismo claro de resolución de discrepancias sobre la métrica son una fuente predecible de litigio.
Las declaraciones y garantías del vendedor cubren la situación de la empresa en el momento de la firma: exactitud de la información facilitada, ausencia de pasivos no revelados, situación fiscal y laboral, titularidad de los activos. El régimen de indemnización – plazos, límites máximos y mínimos de reclamación – debe ser coherente con el resultado de la due diligence. Un directivo-comprador que ha realizado una diligencia previa exhaustiva está en posición de negociar un régimen de garantías más equilibrado, porque puede demostrar al vendedor que ha verificado la información y que las garantías que solicita están justificadas.
La respuesta breve es: antes de lo que habitualmente se hace. El directivo que contrata asesoramiento jurídico especializado en operaciones de M&A cuando ya tiene una hoja de términos firmada está limitando su capacidad de influencia en los aspectos más relevantes de la operación.
El asesoramiento temprano cumple tres funciones que reducen el coste total de la transacción. La primera es preventiva: identifica los problemas estructurales antes de que generen costes de renegociación o de litigio. La segunda es estratégica: permite al directivo-comprador diseñar su posición negociadora en los aspectos de gobierno y salida antes de sentarse a negociar con el vendedor y con los coinversores. La tercera es de coordinación: garantiza que el contrato de compraventa, el pacto de socios y los documentos de financiación sean coherentes entre sí.
¿Evalúa opciones para estructurar la adquisición de su empresa o de la empresa que gestiona? Le ayudamos a comparar la vía adecuada para su situación concreta. Puede exponernos su caso en nuestros análisis especializados o contactar directamente con nuestro equipo.
En nuestra práctica, los directivos que incorporan asesoramiento en la fase previa a la hoja de términos obtienen condiciones de gobierno y de salida significativamente más equilibradas que quienes se incorporan al proceso cuando el marco ya está definido. Esto no es una apreciación subjetiva: refleja el funcionamiento del proceso de negociación, en el que las posiciones se consolidan progresivamente y resulta cada vez más costoso modificar lo que ya está acordado.
Antes de iniciar formalmente un proceso de management buyout, el equipo directivo debe haber respondido a las siguientes preguntas de forma documentada.
Las operaciones de management buyout conectan de forma natural con otros ámbitos de asesoramiento que conviene considerar de forma integrada. La estructuración fiscal del vehículo de adquisición exige coordinación con nuestra práctica fiscal y tributaria. La gestión de los activos inmobiliarios de la empresa adquirida – especialmente cuando forman parte del valor de la transacción – puede requerir análisis adicionales, como los que desarrollamos en nuestro dosier sobre operaciones societarias en el sector agroalimentario, donde las particularidades sectoriales condicionan la estructura de la transacción. Si la operación involucra empleados clave que deben retener o gestionar en el proceso, la práctica laboral y de movilidad también debe intervenir desde las fases iniciales.
Para una primera valoración, escríbanos a info@velardevidal.com.
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